Zakłócenia w transporcie morskim przez Kanał Sueski trwają choć ostatnio Amerykanie zintensyfikowali działania odwetowe wobec rebeliantów z ruchu Huti. Ostra wędrówka w górę indeksu kontenerów Drewry w minionych dwóch tygodniach nieco wyhamowała. Ale czy jesteśmy przed kolejnym przewyższeniem, czy też czeka nas strome zejście w dół? Nie wiadomo. Wiadomo za to, że od grudnia 2023 r. ceny frachtów się zwielokrotniły. A to doprowadzi do podbicia inflacji.
Podwyższona inflacja w ostatnim czasie dała się mocno we znaki wielu, w tym portfelom konsumenckim. Czołowe władze monetarne świata, choć najwyraźniej zakończyły proces zaostrzania polityki pieniężnej, złagodziły narrację na „gołębią”, to wciąż jednak dalekie są od rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. 20 marca br. zbiera się amerykańska FOMC. Prawdopodobieństwo, że stopy za oceanem pozostaną na dotychczasowym poziomie (5,25%-5,50%) wynosi obecnie 82% (tydzień wcześniej było to 63%).
Ostrożnie do łagodzenia poziomu stopy referencyjnej zdaje się podchodzić też nasza RPP. Na konferencji 8 lutego br. Adam Glapiński, szef tego gremium, ujawnił, że według niego do końca tego roku nie znajdzie się w RPP większość, która przeforsuje zmiany stóp procentowych. Wiele za sprawą tego, że w drugiej połowie 2024 roku być może czekają nas podwyżki m.in. cen regulowanych (VAT na żywność z 0% do 5%, a także nośników energii). „Lutowe posiedzenie RPP okazało się informacyjnie i rynkowo bardziej znaczące niż przypuszczaliśmy. Rada wykonała bowiem dalszy krok w jastrzębieniu, a prezes NBP najmocniej jak dotąd odżegnał się od dalszych obniżek stóp procentowych” – skomentowali sprawę ekonomiści Banku Pekao.
Bankierzy centralni stoją przed dylematem, czy hydrze inflacji skutecznie odrąbano wszystkie głowy, czy też jednak należy liczyć się z tym, że wkrótce odrośnie jej kolejny łeb. I zacznie znowu boleśnie kąsać siłę nabywczą konsumentów.
Wielu analityków makro wyraża obawy, że podwyższona inflacja pozostanie z nami na dłużej. Używają różnych argumentów, które uzasadniają takie stanowisko. Jednym z nich są zakłócenia w transporcie morskim, które nastąpiły w wyniku eskalacji rebelii jemeńskiego ruchu Huti w następstwie konfliktu w Strefie Gazy na wodach otaczających cieśninę Bab al-Mandab, przez którą, żeglując na północ, dociera się do Kanału Sueskiego. Więcej na ten temat pisaliśmy niedawno TUTAJ:
Ryzyko dotyczące porwania statków handlowych lub uszczerbku co do ładunku przewożonego z powodu incydentów zbrojnych, za którymi stoją Huti, doprowadziło do tego, że wiele firm transportowych zdecydowało się zrezygnować z przekraczania cieśniny Bab al-Mandab i opływa Afrykę od południa poprzez Przylądek Dobrej Nadziei. To wydłuża znacząco trasę żeglugową – np. szlak Bombaj-Londyn o ponad 8 tys. kilometrów. Prowadzi to do większych kosztów transportu (m.in. paliwo i wynagrodzenie załogi), a także dłuższego czasu przebywania w morzu (średnio co najmniej 8-10 dni).
Stawki frachty kontenerowych zmultiplikowały się
Stawki frachtów w ostatnich tygodniach drastycznie wzrosły. „Ceny spot odnotowały gwałtowny wzrost, choć nie jest jasne, w jakim stopniu przełoży się to na stawki zakontraktowane. Jak dotąd nie widać rozwiązania, a tranzyt sueski nie wykazuje poprawy” – powiedział Samuel Bland, analityk ds. transportu europejskiego i logistyki w JP Morgan.
Tę tendencję często pokazuje się przez pryzmat biznesu kontenerowego. Indeks WCI Drewry w okresie 30 listopada 2023 – 8 lutego 2024 poszedł w górę o 174%, a dla trasy Szanghaj-Rotterdam nawet o 278%. Szczyt został osiągnięty 25 stycznia br., gdy Amerykanie zintensyfikowali swoje akcje odwetowe wobec Huti, po czym doszło do korekty odpowiednio o 4,5% i 11,2%.
Mimo to frachty są wciąż na poziomie najwyższym od pandemicznych lat 2020-2022. Zakłócenia transportu morskiego przez Bab al-Mandab jak na razie są krótkotrwałe. Co jednak stałoby się, gdyby ten stan przerodził się w długoterminowy? Najprościej odpowiadając, ktoś będzie musiał ponieść tego koszty.
Ciężar mogą wziąć na siebie przewoźnicy morscy. Ale nie liczyłbym zbytnio, że znajdą się tacy chojracy, aby to uczynić, gdyż wydaje się to mało prawdopodobne z powodu oczywistej dezaprobaty akcjonariuszy spółek transportu oceanicznego. Zresztą poziom stawek frachtowych ewidentnie pokazuje, że to nie ma miejsca.
Część inwestorów jest zdania, iż obecna sytuacja geopolityczna korzystnie wpłynie na wyceny akcji spółek żeglugowych. Na poniższej infografice zestawiłem kursy największych firm branży za ostatnie 6 miesięcy w walutach lokalnych kraju notowania giełdowego: Maersk (ticker: MAERSK_B), Hapag-Lloyd (HLAG), Orient Overseas (316), Evergreen Marine (2603), Wan Hai Lines (2615), Yang Ming Marine (2609), HMM (011200) i COSCO Holdings (601919). Owszem, zamieszanie na Morzu Czerwonym doprowadziło w grudniu minionego roku do solidnych wzrostów kursów papierów spółek żeglugowych, lecz począwszy od stycznia zaczęła się korekta zwyżki, mimo że ceny frachtów wciąż rosły.
Firmy żeglugowe – zwłaszcza Maersk, Hapag-Lloyd czy HMM – mają niewielkie zdolności absorpcji wzrostu kosztów przewozów w ramach swoich rachunków zysków i strat, gdyż operują na niewielkich (czasem nawet ujemnych) marżach.
„W pierwszych trzech kwartałach 2023 r. dziewięciu przewoźników z naszego portfela odnotowało łączny spadek płynności o 32,4% (w porównaniu do końca 2022 roku) do 73,4 mld dol. Z drugiej strony ich zadłużenie brutto pozostało stabilne na poziomie 49,3 mld dol. na koniec III kw. 2023 r. (-4,4% w porównaniu z końcem 2022 r.). […] zadłużenie netto wyniosło -24,1 mld dol. na koniec III kw. 2023 r. (w porównaniu z -57,1 mld dol. na koniec 2022 r.). Biorąc pod uwagę obecny poziom płynności i środowisko wysokich stóp procentowych, spodziewamy się, że przewoźnicy będą traktować priorytetowo istniejące rezerwy gotówkowe w celu wzięcia dodatkowego zadłużenia, co doprowadzi do dalszego spadku ogólnej płynności” – wyjaśnił Santosh Gupta, starszy menedżer w Drewry Maritime Financial Research.
„Choć kryzys na Morzu Czerwonym wspiera rentowność przedsiębiorstw zajmujących się transportem kontenerowym w najbliższej perspektywie, niewiele pomaga to w rozwiązaniu pojawiających się obaw związanych z nadmierną zdolnością przewozową. Pod względem wyceny bieżący mnożnik P/B (cena/wartość księgowa – przyp. red.) indeksu Drewry Container Equity Index wynoszący 0,6x oznacza dyskonto o 48% w porównaniu ze średnią przed pandemią (2008-2019), która wyniosła 1,1x. Spodziewamy się jednak, że stawki frachtowe spadną o 38,5% rdr w 2024 r., co wpłynie negatywnie na zarobki przewoźników. W związku z tym spodziewamy się, że mnożnik pozostanie niski pomimo obecnych wycen z dyskontem” – dodał.
A zatem skoro firmy żeglugowe mogą nie okazać się podmiotami, które zejdą ze swoich marż, aby nie doszło do nieuchronnej podwyżki cen konsumenckich, co wpłynie na inflację, to kto inny mógłby się tego podjąć? Dalej w łańcuchu dostawczym znajdują się centra przeładunków portowych, firmy dostarczające towary i półprodukty do lądowych centrów dystrybucyjnych, wreszcie dochodzimy do zakładów produkcyjnych i placówek sieci detalicznych, aż w końcu konsument zamyka całość sekwencji.
Inflacja wzrośnie, tylko o ile?
Konsensus analityków finansowych zakłada, że utrzymujący się kryzys na Morzu Czerwonym podwyższy inflację. Spór dotyczy jedynie skali tego zjawiska. W 2022 roku MFW opublikował pracę zbiorową na temat szoków gospodarczych w związku ze wzrostami stawek frachtowych – z treścią tego opracowania zapoznasz się TUTAJ.
Badacze przeanalizowali, jak zwyżka frachtów wpływała na podstawowe agregaty cenowe (inflacja konsumencka, inflacja producencka i ceny importowe). Kluczowy wniosek jest taki, że koszty frachtów mają pewien wpływ na inflację.
„Wyniki oparte na próbie 46 krajów od lutego 1992 r. do grudnia 2021 r. sugerują, że wzrost globalnych kosztów transportu ma niepomijalny, trwały i statystycznie istotny wpływ na krajową inflację. Wzrost światowych kosztów frachtu o jedno odchylenie standardowe (21,8%) zazwyczaj zwiększa krajową inflację ogółem o 0,15 pp w ciągu 12 miesięcy. Efekt narasta stopniowo, osiąga szczyt po 12 miesiącach i zmniejsza się po kolejnych sześciu miesiącach. Reakcja jest podobna w przypadku inflacji bazowej, ale wielkość tego efektu stanowi około 1/3 wpływu na inflację ogólną. Odpowiedzi dotyczące cen importowych i producentów pojawiają się znacznie szybciej i są większe” – podsumował zespół naukowców w raporcie MFW.
W podsumowaniu wyników badania istotne zdaje się także ostatnie zdanie na temat cen importowych i inflacji producenckiej. Oba wskaźniki szybciej i mocniej reagują na zaostrzenie się sytuacji w środowisku wzrostu kosztów dostaw. W scenariuszu jednego odchylenia standardowego ceny importowe już po 2 miesiącach od wystąpienia szoku rosną o blisko 0,4 pp, a ceny producenckie zwyżkują o 0,3 pp dopiero po 4 miesiącach.
A co mają do powiedzenia w sprawie praktycy z dwóch największych banków inwestycyjnych świata? Analitycy JP Morgan i Goldman Sachs są zgodni na temat negatywnego wpływu ponadprzeciętnych stawek frachtowych na inflację, ale jak zwykle pięknie się różnią.
Zacznijmy od argumentacji wicelidera, gdyż jest ona nieco starsza – raport Goldman Sachs (GS) ukazał się 29 stycznia br. Owszem, GS nie ma wątpliwości co do negatywnego przyczynienia się olbrzymiego wzrostu stawek frachtowych na inflację globalną, jednak w jego opinii nie będzie on poważny.
„Zakładając, że koszty dostaw nie pójdą w górę znacząco w porównaniu z obecnym poziomem – nasi analitycy ds. transportu uważają, iż osiągną one szczyt w styczniu, gdy pierwsza fala opóźnionych statków wraca do Chin w celu załadunku, a sezonowa presja popytowa osłabnie – to widzimy dwa powody, dla których ryzyko wzrostu jest ograniczone” – czytamy w raporcie sygnowanym przez GS.
Po pierwsze, globalna gospodarka znajduje się w zupełnie innym stadium niż wówczas, gdy na świecie szalała pandemia COVID-19.
„W przeciwieństwie do wzrostu kosztów dostaw w latach 2021 i 2022 obecna zwyżka stawek następuje w łagodniejszym kontekście makroekonomicznym. Globalne moce produkcyjne, które zostały znacznie ograniczone w wyniku zamknięcia przez rządy w Chinach i Azji Południowo-Wschodniej fabryk w odpowiedzi na obawy dotyczące zdrowia publicznego, są teraz mniej prawdopodobne, […] a transfery fiskalne nie zwiększają już popytu na towary, jak miało to miejsce w następstwie pandemii. W rezultacie widzimy znacznie mniej miejsca na deficyty w zakresie zapasów i na poważne braki równowagi między podażą a popytem, które mogłyby dziś zwiększyć presję kosztową” – sądzą analitycy GS.
Jednocześnie bank sformułował swoje prognozy w oparciu o drugi czynnik – marginalność kosztów frachtu morskiego w stosunku do ostatecznej ceny dla klienta końcowego. Korzystając z informacji pochodzących ze światowych tabel przepływów międzygałęziowych oszacował, że koszty transportu międzynarodowego stanowią mniej niż 1,5% ceny dóbr konsumpcyjnych finalnych. Zauważył przy tym, że istnieje pewne zróżnicowanie geograficzne pod tym względem. Przytoczony wskaźnik wynosi 1-1,5% w USA i strefie euro, ale już 2-3% w mniej otwartych gospodarkach.
Ponadto warto mieć na uwadze, że nie wszystkie towary i komponenty produkcyjne są wysyłane poprzez oceany. Mniej więcej połowa towarów jest transportowana w ten sposób – w efekcie koszty transportu morskiego stanowią jedynie ok. 0,7% ostatecznej ceny dla klienta docelowego.
GS przyjął, że około połowa wzrostów stawek frachtowych zostanie przeniesiona na konsumentów, reszta „rozejdzie się po kościach” innych uczestników budowania wartości w łańcuchu dostawczo-przetwórczym, co doprowadziłoby do podwyższenia cen wyrobów finalnych o 0,4 pp. W końcu bank inwestycyjny zszedł na najniższy poziom produktów – w przypadku podstawowych dóbr (m.in. żywność, leki, odzież i obuwie), które stanowią w przybliżeniu 1/3 całkowitych wydatków na świecie, 100% wzrost cen frachtów jest zdolny do „podbicia” inflacji o ok. 0,1 pp.
To wariant bazowy. Istnieje jeszcze scenariusz alternatywny – wzrost kosztów frachtu zostałby w całości przeniesiony na konsumentów. W tym wariancie światowa inflacja poszłaby w górę o 0,2 pp.
„W skrajnym scenariuszu, w którym wzrost kosztów zostanie w pełni przeniesiony na konsumentów – co uważamy za wysoce nieprawdopodobne – szacujemy, że impuls proinflacyjny rdr wyniósłby nieco ponad 0,2 pp, podczas gdy, wzrost inflacji bazowej byłby o ponad połowę mniejszy, o ile wiosną zakłócenia w żegludze zostałyby usunięte i odwróciłaby się tendencja zwyżkowa kosztów” – spodziewa się GS.
Kto najbardziej ucierpiałby na materializacji scenariusza bazowego zapowiadanego przez Goldman Sachs? W kolejności pod względem rozmiaru dolegliwości chodzi o Wielką Brytanię, strefę euro i region CEE4 (czyli m.in. Polska). Najbardziej impregnowane w tym kontekście zdają się gospodarki Stanów Zjednoczonych i Kanady.
Bardziej pesymistycznie nastawienie co do wpływu sytuacji w segmencie transportu morskiego na koniunkturę gospodarczą mają analitycy największego banku inwestycyjnego świata – JP Morgan (JPM). Podzielili się swoimi spostrzeżeniami z inwestorami w raporcie datowanym na 8 lutego br.
„Wydłużenie czasu dostaw działa jak niekorzystny szok podażowy. Zmiana trasy statków na rzecz szlaku wokół Przylądka Dobrej Nadziei w Afryce oznacza wydłużenie czasu tranzytu o około 30%, a to oznacza zmniejszenie efektywnej globalnej zdolności przewozowej kontenerów o około 9%” – oceniła Nora Szentivanyi, starsza ekonomistka JP Morgan.
Jej zdaniem, im dłużej będzie trwał czas występowania zakłóceń w żegludze, tym większe prawdopodobieństwo, że stawki za przesyłki utrzymają się na podwyższonym poziomie, jeśli nie wzrosną jeszcze bardziej. Analityczka zaznaczyła, że potencjalnym pocieszeniem jest to, iż na całym świecie utrzymuje się nadwyżka podaży kontenerowców, a wiele z nich zamówionych podczas pandemii nadal wchodzi do służby. W związku z tym, gdyby kryzys na Morzu Czerwonym zakończyłby się pomyślnie, to stawki frachtowe mogą dość szybko spaść.
Czynniki cykliczne mogą przy tym złagodzić lub wzmocnić presję na wzrost cen. Na przykład w okresie słabszego popytu konsumenckiego większa część kosztów dostaw może zostać wchłonięta przez obniżkę marż zysku w sektorze przedsiębiorstw, a nie zostać odzwierciedlona w wyższych końcowych cenach produkcji.
„Chociaż nie spodziewamy się wzrostu nawet w przybliżeniu tak dużego jak szok związany z erą COVID-19, to nawet umiarkowane odbicie inflacji towarów może sprawić, że globalna bazowa inflacja CPI utrzyma się w okolicach 3%” – przewiduje Szentivanyi.
To, co aktualnie obserwujemy na Morzu Czerwonym w ocenie JPM znajdzie swoje odzwierciedlenie w zachowaniu się inflacji prawdopodobnie dopiero pod koniec pierwszego kwartału lub na początku drugiego kwartału br. JPM prognozuje, że zakłócenia żeglugowe mogą dołożyć do globalnej inflacji towarów podstawowych 0,7 pp, a do ogólnej inflacji bazowej 0,3 pp w pierwszej połowie 2024 roku, jeżeli niedawny wzrost kosztów transportu kontenerowego będzie się utrzymywał.
