Jakie lądowanie w gospodarce światowej?

Istotna część naszej pracy polega na opowiadaniu historii. Nie oznacza to bajkopisarstwa. Chodzi o umiejętność syntezy napływających informacji, umieszczenia ich w kontekście, wtłoczenia w spójną narrację i formułowania przewidywań. Dlatego piśmiennictwo ekonomiczne (w tym nasze) nie mogłoby funkcjonować bez opowiadania historii.

Jaka więc historia obecnie nam towarzyszy? Problem polega na tym, że nie ma jednej, powszechnie uznawanej. W 2023 wkroczyliśmy z dużą różnicą opinii nie tylko pomiędzy poszczególnymi uczestnikami rynku i obserwatorami gospodarki, ale również pomiędzy różnymi zestawami danych makro. W praktyce, są trzy główne tezy (narracje) dotyczące tego, jak będzie ewoluować sfera realna i nominalna gospodarki:

  1. Twarde lądowanie. To klasyczna historia opierająca się na znanych i dobrze przebadanych mechanizmach. W głównych gospodarkach dochodzi do recesji rozumianej (definicja NBER) jako wielomiesięczny istotny i dotyczący różnych sektorów spadek aktywności ekonomicznej. Pogarsza się również sytuacja na rynku pracy. Ostatecznie dochodzi do spadku inflacji via jakaś forma krzywej Philipsa lub (prościej) poprzez spadek popytu na różnych rynkach dóbr.
  2. Miękkie lądowanie to przejście przez ucho igielne. Wprawdzie klasyczne mechanizmy są obecne, ale ich siła jest mniejsza lub inaczej rozłożona niż w przeszłości. W konsekwencji, popyt zagregowany hamuje dostatecznie mocno, by inflacja spadła do celu, ale nie tak bardzo, by doszło do recesji.
  3. Brak lądowania (reflacja). Tutaj dzieją się cuda: wzrost gospodarczy przyspiesza i inflacja pozostaje wysoka (można liczyć tylko na wygaśnięcie szoku podażowego). Kolejny krok nie zawsze jest dopowiedziany, ale generalnie okazuje się, ze gospodarka wymaga jeszcze wyższych stóp i scenariusze 1 lub 2 wchodzą w życie później.

W naszym corocznym dokumencie opowiedzieliśmy się raczej za tym pierwszym scenariuszem. W naszej opinii polityka pieniężna działa, nie dzieje się to jednak natychmiast. Opóźnienia w transmisji są w stanie pogodzić wskazania wszystkich dostępnych danych, jednocześnie nie są falsyfikowane przez bieżące dane czy nawet przez przyspieszenie wzrostu gospodarczego na początku roku w USA. W myśl tej tezy o recesji w USA i strefie euro należy myśleć w II połowie roku, może nawet na przełomie 2023 i 2024.

Teza o twardym lądowaniu implikuje, że stosunkowo niedługo w Stanach Zjednoczonych nastąpi recesja typu „Fed”, czyli wywołana tylko zacieśnieniem polityki pieniężnej. Dwie z trzech ostatnich recesji poprzedziło zacieśnienie polityki pieniężnej, ale ważnym elementem były problemy w sektorze finansowym, które to zacieśnienie odsłoniło (tj. pęknięcie bańki technologicznej a w kolejnej – bańki na rynku nieruchomości ze wszystkimi konsekwencjami dla systemu finansowego). O bańkach istniejących obecnie się oczywiście spekuluje, natomiast obecnie takiego słabego punktu nie widać. Co więcej, w ostatnich 30 latach mamy przykłady podwyżek stóp w USA, które nie zakończyły się recesjami (1994-1995 i 2015-2018). Ich adekwatność jest przy tym ograniczona, bo obecne zacieśnienie jest bardziej dotkliwe pod względem tempa i skali. 

Pytanie o rodzaj lądowania jest też pytaniem o transmisję polityki pieniężnej i jej zmiany na przestrzeni ostatnich dekad. Nie odnosimy przy tym wrażenia, jakoby te zmiany jednoznacznie stępiały ostrze polityki pieniężnej. Przykładowo, mniejszej wrażliwości gospodarki na podwyżki stóp towarzyszy większy poziom zadłużenia. Drugą stroną jej dematerializacji jest większa rola dużych spółek wrażliwych na koszt kapitału (których problemy już widzieliśmy). Z drugiej strony, można argumentować, że przy większej finansjalizacji gospodarki opóźnienia w transmisji mogły się zmniejszyć i że zachowanie warunków finansowania w ostatnich miesiącach może być potwierdzeniem tego stanu rzeczy. Wreszcie, jest to również pytanie o potencjalne (realne) tempo wzrostu gospodarki USA. Jeżeli nie przyspieszyło po pandemii, to spadek inflacji z przyspieszeniem wzrostu gospodarczego można połączyć w zasadzie tylko poprzez szok podażowy (a i tak trzeba wytłumaczyć brak efektów polityki pieniężnej). Jeśli przyspieszyło, to jakim kanałem miałoby się to dokonać? Wydaje się to nierealistyczne.

Wspomniane dylematy rozstrzygną oczywiście dane makro i to czyni ten rok tak ciekawym.

Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao