Czy Skoda lub Toyota mogą być lepsze od Bentleya? I co wspólnego ma inwestowanie w obligacje na rynkach zagranicznych z wyborem samochodu? O tym, jak monitorujemy i jak inwestujemy w obligacje takich państw jak np. RPA, Czechy czy Rumunia – opowiada Tomasz Pawluć, zarządzający portfelem w Departamencie Zarządzania Aktywami Pekao TFI.
Z czym kojarzy się Państwu fundusz obligacji? Zgadujemy, że wiele osób odpowie zapewne, że np. z polskimi obligacjami skarbowymi lub amerykańskimi lub niemieckimi papierami rządowymi. Tymczasem świat obligacji jest niezwykle bogaty. Rynkowa mnogość funduszy określanych potocznie mianem „obligacyjnych” może przyprawić o zawrót głowy. Wystarczy spojrzeć na naszą ofertę – w szeroko rozumianej kategorii funduszy papierów dłużnych znajdziecie Państwo wiele funduszy o zróżnicowanej polityce inwestycyjnej. Lokują w papiery rożnych emitentów – np. państw, samorządów czy firm. Na dodatek – w różne typy papierów – o zróżnicowanej konstrukcji i bardzo różnych terminach wykupu. Wszystko po to by – z jednej strony – jak najlepiej wykorzystać zakładane scenariusze makroekonomiczne, ale – jednocześnie – ograniczać ryzyko przez dywersyfikację, czyli różnicowanie składu portfeli. W tym tekście chcemy pokazać mniej znane oblicze inwestowania na rynkach obligacji – korzystanie z owego bogactwa świata papierów dłużnych. Rozmówcą jest Tomasz Pawluć, zarządzający portfelem w Departamencie Zarządzania Aktywami Pekao TFI.
„Większość aktywów zarządzanych przez nas funduszy papierów dłużnych inwestujemy na rynku polskim. Część naszych funduszy ma możliwość inwestowania na rynkach zagranicznych. Przykładem jest Pekao Dłużny Aktywny, który średnio 1/3 aktywów inwestuje w obligacje rynków rozwijających się. Na stałe analizujemy sytuację na kilkunastu rynkach zaliczanych do Emerging Markets, przy czym koncentrujemy swoją uwagę zwykle na ok. 7-8 rynkach. Dzięki temu, możemy wybierać te inwestycje, które uważamy za relatywnie najbardziej interesujące. Zresztą, dzięki monitorowaniu wspomnianych innych rynków wschodzących zyskujemy lepszą perspektywę patrzenia także na nasz rodzimy rynek. Najczęściej dochodzimy wtedy do wniosku, że Polska jest naprawdę stabilnym krajem i wiele gospodarek chciałoby mieć problemy z którymi my się aktualnie zmagamy” – mówi Tomasz Pawluć.
Przy inwestowaniu na rynkach zagranicznych zawsze pojawia się pytanie o to, czy zarządzający zagraniczni nie są w gorszej pozycji, niż ci lokalni – z danego rynku. Wydaje się bowiem, że przecież nikt nie będzie znał lokalnego rynku i jego specyfiki lepiej niż ludzie tam żyjący i działający właśnie głównie na swoim „podwórku”.
„Jasne jest, że – jako inwestor zagraniczny – nie mamy oczywiście przewagi na tamtejszym rynku, choćby przez trudniejszy dostęp do lokalnych informacji. Zresztą widzimy to doskonale na naszym podwórku – to my mamy wszelkie dane by – dzięki wielu latom doświadczeń i lepszemu zrozumieniu tematów – sprawniej poruszać się na polskim rynku. Ale wiemy też, że czasem warto popatrzeć i na nasze sprawy – właśnie oczami inwestora zagranicznego, czyli jakby „z zewnątrz”. Patrząc w ten dwojaki sposób na perspektywy gospodarcze, politykę, finanse państwa czy banki centralne jesteśmy bardziej obiektywni. Mamy też szerszy kontekst, bo obserwujemy wiele rynków” – tłumaczy Pawluć.
A jakiś przykład takiego zderzenia widzenia świata?
„Weźmy na przykład choćby często dyskutowany temat deficytu budżetowego. Liczymy się z tym, że w Polsce przekroczy on w 2024 r. 5% w relacji do PKB i jest to dużo w wielkościach absolutnych i dużo patrząc historycznie. Jeżeli natomiast popatrzymy na inne rynki wschodzące, a nawet rozwinięte, to perspektywa nie jest już tak zła. Większe deficyty od Polski będą miały najpewniej np. Brazylia, Meksyk, RPA czy chociażby Rumunia. Porównywalny – Słowacja. Nieco niższe – bo w okolicy 4% PKB – Węgry czy Tajlandia. Prymusami w tej grupie będą Czesi i Serbowie, którzy zejdą z deficytem w okolice 2,5% PKB. Jeśli dodamy, że z wymienionych przeze mnie państw perspektywy wzrostu gospodarczego najlepiej zapowiadają się w Polsce i Rumunii, to sytuacja nie wygląda już tak źle. W całym tym wywodzie zmierzam do tego, że kontekst ma znaczenie. Monitorowanie i analizy rynków zagranicznych daje szanse by tego globalnego kontekstu nie przeoczyć. Często jest on ważniejszy niż lokalne wydarzenia ” – mówi Tomasz Pawluć.
Jakie wnioski, na przełomie stycznia i lutego roku 2024, płyną z tych globalnych porównań? Czy można powiedzieć, że obligacje jakichś konkretnych państw – emitentów zwracają uwagę zarządzających bardziej niż inne? Mówiąc już bardzo potocznie – czy są takie papiery, które podobają się nam bardziej?
„Zarządzając naszymi portfelami i funduszami, staramy się szukać – i znajdować – wartość w papierach emitowanych przez różne państwa. Z jednej strony mamy więc nasze oczekiwania i oceny perspektyw danego kraju, ale – z drugiej – bieżące wyceny rynkowe. To trochę jak z samochodami: jak mnie zapytasz co mi się podoba, to powiem, że Bentley, ale to nie ten kontekst. Właściwe pytanie brzmi: co warto kupić? I tutaj odpowiedź będzie zupełnie inna, bo już trzeba zestawić to z bieżącą ceną rynkową samochodu i pewnie lepiej wyjdzie w tym zestawieniu np. Toyota czy Skoda” – zastrzega Tomasz Pawluć.
Oczywiście, możemy tu zażartować, że – tak jak nasze materiały nie są ani rekomendacją ani doradztwem inwestycyjnym, tak nie zajmujemy się analizą rynku samochodowego. Ale, trzymając się tej obrazowej poetyki naszego rozmówcy, oczywistym pytaniem jest gdzie szukać tych Toyot i Skód na rynkach obligacji? Jakim przykładowym emitentom się przyglądamy?
Jak odpowiada Pawluć, wśród takich potencjalnie ciekawych emitentów są np. RPA, Rumunia oraz – w nieco mniejszym stopniu – Czechy.
Dla polskiego inwestora papiery z RPA to prawie dosłownie – egzotyka.
„Tutaj najważniejszy jest kontekst wycenowy. Obligacje denominowane w walucie lokalnej (rand południowoafrykański) po zabezpieczeniu ryzyka walutowego płacą inwestorowi ok. 10% w skali roku. Bez ryzyka walutowego. W tym roku mamy wybory. ANC (Afrykański Kongres Narodowy), partia założona przez Nelsona Mandelę, być może po raz pierwszy od 1994 roku może nie mieć całkowitej większości w parlamencie. Możliwe, że będzie potrzebna koalicja, ale zmiana władzy nie jest scenariuszem bazowym. Dzisiejsze kierownictwo partii, na czele z prezydentem Ramaphosą, jest pozytywnie postrzegane przez rynek finansowy. Minister finansów Godongwana skutecznie studzi zapędy wydatkowe innych członków rządu. Oczywiście RPA ma swoje problemy. Ostatnie 10-15 lat to czas, który kraj wykorzystał słabo. Ma problemy z korupcją, wysokim bezrobociem i częstymi przerwami w dostawie energii elektrycznej. Największym wąskim gardłem są blackouty, bo bywają tygodnie, że w części kraju nie ma prądu przed 10 godzin na dobę. Połowa obejmuje godziny nocne, ale wciąż to zakłóca działanie gospodarki. Kraj ma też olbrzymi potencjał, który jest niewykorzystywany. Scenariusz bazowy jest taki, że sytuacja będzie się stopniowo poprawiać, ale RPA będzie doświadczać blackoutów przez kolejne pięć lat. Z pozytywów jest to państwo o świetnej demografii, z zasobami naturalnymi i względnie rozwiniętą – jak na Afrykę – infrastrukturą. Samo RPA ma więcej linii kolejowych niż reszta Afryki łącznie, sieć drogowa jest najlepsza na kontynencie. Może do standardów europejskich jeszcze daleko, ale jest na czym budować. System sądownictwa jest niezawisły, bank centralny niezależny, wojsko nie miesza się do polityki. To są rzeczy, których nikt nie podważa. Na przyszłość można zapatrywać się umiarkowanie pozytywnie, a rentowności które oferują obligacje RPA to jest coś obok czego nie możemy przejść obojętnie. Ostatecznie. nas – jako inwestorów obligacyjnych – interesuje, czy kraj spłaci swoje zobowiązania i – naszym zdaniem – odpowiedź jest pozytywna” – podkreśla Tomasz Pawluć.
Zdecydowanie bliższym nam – geograficznie i kulturowo – emitentem obligacji jest natomiast Rumunia. Choć pewnie dla wielu polskich inwestorów jest – inwestycyjnie – zupełnie nieznana.
„Członkostwo w Unii Europejskiej i majaczące w oddali na horyzoncie wejście do strefy euro wprowadzają w tym kraju ramy instytucjonalne, dzięki którym inwestorzy czują się komfortowo. Mówię „majaczące”, bo pewnie nie uda się tego dokonać do końca dekady, chociaż ceny mieszkań czy samochodów w tym kraju podaje się już w euro. Uważam, że – gdyby nie członkostwo w UE – to Rumunia miałaby znacznie trudniejszy dostęp do finansowania wydatków rządowych. Można powiedzieć, że fundamenty wskazywałyby też na niższy rating niż obecne „BBB-„ , czyli rating inwestycyjny, ale jest on podnoszony przez właśnie członkostwo w UE i dostęp do środków unijnych. To kraj, który notorycznie ma problemy z deficytem, ale przez szybki wzrost gospodarczy jest w stanie sobie z tym poradzić. Jest to na dzień dzisiejszy jedyny kraj w UE, który jest w procedurze nadmiernego deficytu i jest zobowiązany do konsolidacji fiskalnej (czyli zmniejszenia wydatków lub podwyżki podatków) pod groźbą utraty części środków unijnych. W tym roku mamy w Rumunii tzw. „rok superwyborczy”, gdyż wybory odbywają się tam aż cztery razy! Najpierw będą wybory do Europarlamentu w czerwcu, a potem na jesieni kolejno wybory: samorządowe, parlamentarne i prezydenckie. Komisja Europejska to rozumie i godzi się na razie na niewielkie postępy w opanowaniu deficytu. Jeżeli chodzi o same wybory, to tutaj nie będzie fajerwerków. Rządząca koalicja PSD (socjaldemokratów) i PNL (konserwatywnych liberałów) powinna wg sondaży otrzymać ok. 50% głosów i utrzymać większość w parlamencie (źródło: https://ewybory.eu/sondaze-europa/rumunia/). Najpewniej przyszłe rządy, będą rządami kontynuacji, co należy odbierać pozytywnie. Jeżeli chodzi o obligacje rumuńskie, to po uwzględnieniu zabezpieczenia ryzyka walutowego, jesteśmy w stanie „wyciągnąć” rentowność ok. 8% licząc w polskim złotym, co, moim zdaniem, patrząc na profil ryzyka – jest bardzo atrakcyjne” – wyjaśnia Pawluć.
Z tych kilku przykładowych emitentów obligacji, którym się bacznie przyglądamy, zdecydowanie najbliższe nam – nie tylko geograficznie – są zapewne Czechy. To wszak sąsiedzi „zza miedzy”. Czy – znów wracając do porównań z samochodami – Czesi na rynku obligacyjnym mają takie atuty jak świetne samochody, które produkują? I czy ceny tych przysłowiowych „Skód” są nadal ciekawe?
„Przez ostatnie pół roku, przy różnych okazjach, mówiliśmy, że jest to nasz ulubiony rynek w regionie. Wyróżniali się skuteczną walką z inflacją, której tempo – wedle szacunków po styczniu br. – spowolniło do ok. 3% rocznie. Przypomnę tylko, że Czesi nie mają już „tarcz” na żywność czy energię, więc nie ma tego problemu, który będziemy obserwować w Polsce w postaci wpływu zniesienia stawki 0% VAT na żywność czy odmrożenia cen energii dla odbiorców detalicznych na wskaźnik cen. Dodatkowo, rząd zdecydował się na istotne zacieśnienie fiskalne – m.in. podwyżki VAT, akcyzy, CIT, podatków od nieruchomości, żeby utrzymać deficyt budżetowy w ryzach. Zacieśnienie fiskalne w tej fazie cyklu koniunkturalnego jest czymś rzadko spotykanym. Państwa na całym świecie nadal walczą z dużymi deficytami fiskalnymi, które urosły w czasie pandemii i nie widać chęci poniesienia kosztów ich redukcji. Czesi są tym narodem, który daje rządzącym mandat społeczny, aby obniżyć inflację kosztem bieżącego poziomu życia. Przypomnę tylko, że od początku pandemii płace w Czechach spadły realnie o ponad 10% w ciągu 4 lat, czyli ludzi stać na 10% mniej. Dla porównania, w Polsce, w ciągu 4 ostatnich lat płace realnie wzrosły o ok. 3,5%, mimo, że też mieliśmy trudny pod tym względem rok 2022 i pierwszą połowę 2023, gdy płace realne spadały. I, w takich warunkach, po zmianie władzy pod koniec 2021 roku, czeski rząd ma mandat społeczny, żeby dostarczyć podwyżki podatków i cięcie wydatków. A to jest naprawdę niesamowite! Z perspektywy inwestora obligacyjnego, który pożycza pieniądze państwu, w zamian za przyszłe płatności odsetkowe i wykup nominału, jest to sytuacja komfortowa. Problem z tym rynkiem jest taki, że bieżąca wycena rynkowa w dużym stopniu uwzględnia opisywaną przeze mnie sytuację. Jesteśmy nadal nastawieni do tego rynku pozytywnie, ale nie zostało tam dużo kolokwialnie mówiąc „do wyciśnięcia” – ocenia Tomasz Pawluć.
Jak widać, świat obligacji jest znacznie bogatszy niż może się wydawać. A ciekawe rynki to nie tylko odległy emitent z południa Afryki, ale i niedalekie – geograficznie, acz często inwestycyjnie chyba niedoceniane, rynki bliskich nam państw – z naszego regionu Europy. Oczywiście zastrzegamy i przypominamy, że nasze materiały nie są ani rekomendacją ani doradztwem. Historyczne składy portfeli prezentujemy w stosownych dokumentach – np. kwartalnych publikacjach na stronie internetowej czy w kartach funduszy. Warto rzucić na nie okiem, by lepiej rozumieć w co inwestują fundusze, potocznie określane mianem „obligacyjnych”.
Przypominamy także, że raport „Perspektywy rynkowe na pierwsze półrocze 2024” oraz specjalne nagranie wideo – są dostępne na stronie internetowej www.pekaotfi.pl.
Pekao TFI
