Listopadowa decyzja RPP zaskoczyła rynek – Rada postanowiła utrzymać stopę referencyjną na niezmienionym poziomie 5,75%, podczas gdy konsensus spodziewał się obniżki o 25 pb. Równocześnie NBP opublikował założenia najnowszej projekcji inflacji i PKB dla Polski. W oparciu o scenariusze makroekonomiczne banku centralnego przyglądamy się czynnikom ryzyka dla długookresowej ścieżki cen.
Środowa pauza w cyklu obniżek odbyła się na tle obserwowanego od dwóch kwartałów „płaskowyżu” indeksu cen konsumenta (nie dynamiki – ta spada). Jednocześnie ta kontynuacja dezinflacji w ujęciu rocznym, przewyższająca swoim tempem szybkość obniżek stóp, oznacza wzrost realnej stopy procentowej (w tzw. ujęciu naiwnym, czyli stopy procentowej pomniejszonej o bieżącą inflację w skali roku). Jeśli zgodnie z naszymi prognozami listopadowy odczyt inflacji w ujęciu rocznym będzie minimalnie niższy od październikowego, to taka naiwna realna stopa procentowa jeszcze wzrośnie – do poziomu -0,45%.
Inflacja CPI i stopy procentowe
Na poziom realnej stopy procentowej ma wpływ jednak nie tyle bieżąca inflacja, co oczekiwania dot. przyszłej dynamiki cen – mówiąc w skrócie, jeśli oczekujemy w przyszłości pewnego nominalnego zwrotu, to jego realna wartość będzie pomniejszona również o przyszłą inflację. Czy mimo pauzy ze strony NBP, nominalna stopa procentowa wciąż jest w Polsce niższa od oczekiwanej przez rynek inflacji? Na podstawie Ankiety Makroekonomicznej NBP można było stwierdzić, że realna stopa procentowa (w ujęciu forward-looking) kształtowała się pod koniec 3 kwartału br. na poziomie -0,1%. Teraz jest zapewne bliska zera, w świetle naszych prognoz minimalnie dodatnia.
Utrzymująca się nisko realna stopa procentowa może budzić obawy o to, czy proces dezinflacji nie zatrzyma się zanim dynamika cen osiągnie cel inflacyjny. Wydaje się, że takie ryzyko dostrzegają analitycy NBP – świadczy o tym rewizja prognozowanej ścieżki inflacji w górę w 2025 r. (z 2,1-5,1% do 2,2-5,3%). Jakie czynniki wpłynęły na pesymizm banku centralnego? Częściowo z pewnością ze względu na rewizję ścieżki wzrostu PKB w górę (z 2,1-4,4% do 2,4-4,7%). Zgodnie z komunikatem po posiedzeniu RPP chodzi też o wzmożoną niepewność związaną z proinflacyjnym wpływem polityki fiskalnej i decyzje związane z cenami regulowanymi. Również podczas wczorajszej konferencji prasowej prezes NBP kilkukrotnie podkreślał rolę niepewności dot. przyszłego kształtu polityki fiskalnej (dokładniej, tego jak bardzo proinflacyjna ona będzie) – jak i zwiększonej niepewności w ujęciu globalnym – jako kluczowego czynnika wpływającego obecnie na politykę pieniężną.
W optyce NBP kluczowe czynniki ryzyka dla prognozowanej ścieżki inflacji to:
- Hamująca dezinflacja (związana z wygaszaniem efektów bazy statystycznej i rosnącą wagą lepkich cen usług)
- Podwyższone oczekiwania inflacyjne (wniosek z Szybkiego Monitoringu NBP – oczekiwania inflacyjne przedsiębiorców wzrastają)
- Ujemne realne stopy procentowe (choć przerwa w cyklu obniżek stóp przybliża perspektywę wejścia realnych stóp na plus)
- Proinflacyjny charakter polityki fiskalnej (podwyższone deficyty fiskalne oznaczają nadwyżkę po stronie konsumentów)
Realne stopy procentowe (forward-looking) – Polska i zagranica
Wobec tego RPP może zadawać sobie pytanie, czy realne jest oczekiwanie że inflacja zbiegnie do celu w średnim okresie w środowisku ekspansywnego policy mix (tzn. równoczesnego luzowania polityki pieniężnej i fiskalnej). Warto zwrócić uwagę, że realny koszt pieniądza w najważniejszych światowych gospodarkach jest już – w odróżnieniu od Polski – dodatni (w USA od 3Q 2022, zaś w EBC od 2Q 2023).
Naszym zdaniem zarówno ekspansywny charakter polityki fiskalnej, jak i relatywnie niskie realne stopy procentowe wraz z ponownie rosnącymi oczekiwaniami inflacyjnymi stanowią czynniki ryzyka dla dezinflacji w Polsce. Ostatnia decyzja RPP wskazuje, że Rada te ryzyka dostrzega i próbuje upewnić się, czy kontynuacja luzowania polityki pieniężnej nie zagrozi dalszym spadkom inflacji. Tym niemniej uważamy, że dezinflacja będzie w Polsce kontynuowana, choć w zdecydowanie słabszym tempie niż dotąd. Do czynników wspierających spadek dynamiki CPI zaliczamy m.in. planowane przedłużenie tarcz osłonowych ograniczających dotkliwość podwyżek cen energii, a także wyraźnie osłabioną koniunkturę w otoczeniu zewnętrznym Polski. Warto też odnotować, że wobec podwyższonych potrzeb pożyczkowych państwa wolniejszy od oczekiwanego cykl luzowania monetarnego może wpłynąć na zacieśnienie polityki fiskalnej, gdyż każde odchylenie stóp procentowych od zakładanej ścieżki w górę oznacza wyższe koszty obsługi długu i większe rentowności krajowych obligacji skarbowych.
Analizy Pekao
