Zeszły rok był szczególny dla kryptowalut, gdyż w segmencie panowała głęboka bessa. Przecena sięgnęła ¾ rdr, a kapitalizacja rynkowa tej klasy aktywów stopniała o ponad 1,5 bln dol. Rok był wyjątkowy też z tego powodu, że doszło do szeregu zawirowań w otoczeniu sektora, czego kulminacją była defraudacja pieniędzy w słynnej sprawie FTX/Alameda Research, a dla wielu inwestorów do dziś nocną zmorą może być Sam Bankman-Fried. Niektórzy inwestorzy ukuli nawet powiedzenie „Sam was scam” (pol. Sam był oszustem).
Chyba nie ma takiej klasy aktywów jak kryptowaluty, którym towarzyszą bardzo emocjonalne opinie. Podział zdań zdaje się w sporym stopniu bipolarny. Albo jesteś ślepym ewangelistą, zachwalającym kryptowaluty pod niebiosa, który nie zważa na to, że te aktywa nie są idealne i mają swoje wady. Albo jesteś ślepym inkwizytorem, punktującym jedynie niedoskonałości kryptowalut, który „zakotwiczył się” w myśleniu, że wszystko, co było do wynalezienia na rynkach finansowych, już dawno zostało opracowane, więc nie ma co udziwniać.
Kryptowaluty „od zawsze” budziły kontrowersje. Czas spróbować to odczarować. Temu służy rozmowa z jednym z bardziej znanych na świecie ekspertów od kryptowalut.Vetle Andreas Gusgaard Lunde, senior analyst w Arcane Research, dzieli się z czytelnikami ISBiznes.pl swoimi przemyśleniami na temat tego, co się działo w 2022 r., i tego, czego mogą się spodziewać inwestorzy w tym roku i dalszej przyszłości. Dziś publikujemy pierwszą część rozmowy, jutro ukaże się druga.
Marcin Kuchciak (MK): Dziękuję za przyjęcie zaproszenia do rozmowy. Wygląda na to, że jesteś wszechstronnie utalentowanym człowiekiem. Gdy spojrzy się na Twój biogram, to można zauważyć, że służyłeś w norweskiej armii jako kanonier w wojskach artyleryjskich, a także byłeś zawodowym kolarzem, który brał udział w międzynarodowych wyścigach pod egidą UCI – byłeś przez pewien czas w Top10 norweskich kolarzy. To przykłady aktywności zawodowej dość odległe od rynku kryptowalut. Co sprawiło, że zainteresowałeś się tą nową klasą aktywów?
Vetle Lunde (VL): Cała przyjemność po mojej stronie. Moja przeszłość jest pełna różnorodności, ale łączą ją pewne wspólne cechy – wytrzymałość, wytrwałość, wydajność, struktura i wymagające otoczenie. Odnalazłem wielką radość, będąc kolarzem, w tych wszystkich małych strategicznych decyzjach, które musisz podejmować na szosie w wysoce dynamicznym, nieprzewidywalnym scenariuszu długiego wyścigu z 200 najlepszymi zawodnikami. Pociąga mnie takie środowisko. To zmotywowało mnie do studiowania finansów i ekonomii na NHH [przyp. red. – Norwegian School of Economics w Bergen], gdy jednocześnie byłem aktywnym kolarzem. Finanse to ciągle zmieniająca się dyscyplina, w dużym stopniu zależna od rozwijających się struktur społecznych, globalnej polityki, wzorców zachowań i polityki monetarnej, aby wymienić tylko kilka z brzegu.
Na obozie treningowym w styczniu 2017 r. nieustannie rozmawiałem na temat bitcoina (BTC) z dobrym przyjacielem i kolegą z drużyny. Nasze rozmowy wówczas doprowadziły do zakwestionowania pewnych moich poglądów, które miałem na temat różnych szkół myśli ekonomicznej i polityki monetarnej. Kolega w skrócie pokazał mi, że bitcoin jest rzadką formą pieniądza, z którego nikt nigdy nie może cię wyzuć – to dwie bardzo atrakcyjne cechy w świecie pełnym cenzury i wykluczenia. Moja ciekawość została dzięki temu pobudzona, spędziłem noce i dni na czytaniu, myśleniu i weryfikowaniu mojego rozumienia ekonomii aż w końcu mocno zainteresowałem się bitcoinem. Szybko zdałem sobie sprawę z tego, że bitcoin jest czystym globalnym aktywem, znajdującym się w obszarach, które najbardziej interesowały mnie na NHH.
W czasie studiów w styczniu 2020 r. miałem szczęście zacząć pracować jako analityk rynku kryptowalutowego. Czas nie mógł być lepszy. W ciągu moich trzech lat analizowania kryptowalut, obcowałem z najnowocześniejszymi innowacjami finansowymi – na dobre i na złe, przez co zyskałem lepsze zrozumienie polityki pieniężnej, prywatnych i publicznych rynków kapitałowych, cykli kredytowych oraz rynków wschodzących i rozwijających się. Stała za tym „stroma” (tematyka była na tyle skomplikowana, że rozmówca nieraz miał pod górkę – przyp. red.), ale intelektualnie satysfakcjonująca krzywa uczenia się, a do tego ciągle odkrywam, badam, poznaję nowe tematy i zagadnienia w globalnej, ale wciąż rodzącej się klasie aktywów, jaką są kryptowaluty.
MK: Rok 2022 przejdzie do historii jako ten, w którym główne banki centralne (FOMC, ECB, BoE, RBA, BoC, SNB), zacieśniły politykę pieniężną, podnosząc stopy procentowe. Doprowadziło to również do redukcji bilansów wielu z nich. Czy widzisz jakiś związek między poziomem stóp procentowych a ruchami cen kryptowalut? Jeśli tak, to na czym on polega?
VL: Zaostrzenie polityki monetarnej i rosnące stopy procentowe zdecydowanie miały kluczowy wpływ na słabe wyniki kryptowalut w 2022 r. Podstawową właściwością bitcoina, która przyciąga długoterminowych inwestorów, jest jego nieodłączna rzadkość. Akomodacyjne polityki monetarne i ekspansywne bilanse banków centralnych sprawiły, że podaż gotówki stała się bardziej obfita, a rzadkość BTC bardziej atrakcyjna. Odwrotny efekt nastąpił w 2022 r. – gdy gotówka (w szczególności dolar amerykański) stała się bardziej rzadka, to posiadacze kryptowalut zwrócili się z powrotem do gotówki.
Podwyżki stóp procentowych miały wtórne implikacje. Kapitał był tani w latach 2020-2021, a pieniądze były aktywnie inwestowane w spółki wzrostowe. Firmy kryptowalutowe wspierane przez finansowanie zarówno na rynkach prywatnych, jak i publicznych, były szczególnie zorientowane na wzrost, starając się zdobyć klientów i dominację na rynku, a także generując ogromne straty w ramach działalności. Niektóre nawet finansowały wzrost za pomocą pożyczek. Wraz z podwyżkami stóp procentowych ich modele rozwojowe zostały ponownie zweryfikowane, mniej było chętnych do inwestowania, a wzrost finansowany z kredytów stał się coraz droższy. W odpowiednim czasie zmusiło to zorientowane na wzrost firmy trzymające aktywa kryptowalutowe w bilansach do sprzedaży, powodując presję podażową na rynku.
Najlepiej widać to na przykładzie spółek publicznych, wydobywających bitcoiny, które w 2021 r. poszły na rynki, co było finansowane w dużej mierze z długu. Wyższe ceny energii, wyższe koszty odsetkowe i niższe ceny BTC bezpośrednio wpłynęły na ich przychody, a z czasem zadłużeni górnicy, którzy posiadali znaczące ekspozycje na BTC, zostali zmuszeni do sprzedaży swoich aktywów.
Trzecią, bardziej strukturalną przyczynę wpływu podwyżek stóp procentowych można znaleźć w korelacjach i tym, jak instytucjonalni zarządzający aktywami poradzili sobie z inwestycjami w kryptowaluty. Firmy zarządzające, które weszły w kryptowaluty w latach 2020-2021, w przeważającej mierze promowały kryptowaluty jako aktywa ryzykowne podobne do technologicznych akcji wzrostowych. Stworzyło to bardzo skorelowane środowisko między BTC a Nasdaq, co polegało na tym, że reakcja BTC ściśle następowała w ślad za reakcją tego rynku akcji. Podwyżki stóp procentowych mają bezpośrednie implikacje dla akcji spółek wzrostowych i rozlewają się pośrednio na BTC i inne kryptowaluty ze względu na skorelowanie obniżek wycen w czasach niepewności.
MK: W mojej ocenie miniony rok należał do stablecoinów. Kapitalizacja rynkowa trio – Tether (USDT), USD Coin (USDC) i Binance USD (BUSD) – w porównaniu do kapitalizacji całego rynku znacznie wzrosła. W 2021 r. stablecoiny stanowiły 15% kapitalizacji rynku, a w 2022 r. już 41%. Co Twoim zdaniem jest przyczyną takiej popularności stablecoinów? W jakim kierunku będzie się rozwijał rynek stablecoinów? Jakie zmiany są potrzebne, aby inwestorzy czuli się bezpieczniej w tym segmencie?
VL: Zaletą stablecoinów jest to, że są stabilne (ich wartość jest przywiązana do tradycyjnej waluty typu fiat, najczęściej dolara – przyp. red.). Jeśli ceny pozostałych kryptowalut spadną, to stablecoiny zyskują udział w rynku. Tak właśnie stało się w 2022 r. Niemniej jednak w tej obserwacji jest ciekawa iskierka nadziei. Duzi posiadacze stablecoinów mogą przekonwertować swój kapitał na walutę fiat i opuścić rynek. Tak się nie stało, a względne wzmocnienie podaży stablecoinów w tym roku sugeruje, że uczestnicy rynku są pozycjonowani długoterminowo w kryptowalutach z gotówką dostępną do rozmieszczenia w całym ekosystemie. Stablecoiny są użyteczne na rynku kryptowalut, gdyż poprawiają szybkość transakcji pomiędzy jedną giełdą a drugą, tworząc mniej odchyleń cenowych na różnych platformach, a wskutek tego czyniąc rynek bardziej wydajnym. To jest podstawowe zastosowanie stablecoinów dzisiaj.
W przyszłości jednak uważam, że stablecoiny będą częściej wykorzystywane na rynkach wschodzących i w regionach o wysokiej inflacji, ale z ograniczonymi przepływami kapitału, czego przykładem są takie kraje jak Wenezuela, Argentyna, Turcja i w pewnym stopniu Chiny. Już dziś stablecoiny są w pewnym stopniu wykorzystywane przez mieszkańców krajów cierpiących z powodu wysokiej inflacji i zapewniają ekspozycję na dolara, a tym samym stanowią bardziej dostępny instrument do oszczędzania w dolarach zamiast w wysoko inflacyjnych walutach narodowych.
Aby stablecoiny dawały inwestorom odpowiednie poczucie bezpieczeństwa, konieczne są częste poświadczenia wiarygodności rezerw. W nadchodzących latach będziemy świadkami bardziej szczegółowych regulacji dotyczących stablecoinów, które mogą stworzyć podstawy dla wspólnych standardów audytu, dzięki czemu inwestorzy będą mogli zweryfikować, czy stablecoiny utrzymują stosunek salda 1:1.
Uzupełniając ten wątek, podczas gdy rok 2022 był dobrym czasem dla stablecoinów, to algorytmiczne stablecoiny okazały się głównym katalizatorem kryzysu kredytowego kryptowalut, który dał o sobie znać, gdy upadły LUNA i UST. UST nie był zabezpieczony przez żadne rezerwy dolarowe i został „zbudowany na alchemii”. Mimo to zyskał popularność ze względu na ogromne możliwości czerpania dochodów odsetkowych. Zasadniczo inwestorzy powinni wyciągnąć z tego wnioski i starać się za wszelką cenę unikać niezbezpieczonych stablecoinów. Regulatorzy powinni być również świadomi potencjalnego ryzyka systemowego związanego z surową regulacją w kierunku scentralizowanych stablecoinów, które mogą prowadzić traderów kryptowalutych lub oszczędzających na rynkach wschodzących do niezwykle ryzykownych algorytmicznych stablecoinów.
MK: Rosyjska agresja na Ukrainę była z pewnością najważniejszym wydarzeniem w geopolityce. Wojna doprowadziła do tego, że część rosyjskich aktywów została zamrożona, a na dodatek płatności klasycznymi kanałami transferu gotówki były mocno utrudnione. W takim środowisku wiele podmiotów wykorzystało kryptowaluty. Miało to dwa oblicza. Z jednej strony kryptowaluty pozwalają ominąć sankcje gospodarcze, a z drugiej umożliwiają anonimowe przekazywanie pieniędzy na pożyteczne cele – przykładowo tylko do 9 marca Ukraina otrzymała prawie 100 mln dolarów w darowiznach kryptowalutowych. To trochę jak z operowaniem młotkiem – można nim wbić gwóźdź, ale można też nim kogoś uderzyć. Jakie zastosowania miały kryptowaluty w kontekście wojny na Ukrainie? Jakie są statystyki finansowe opisujące to zjawisko?
VL: Kryptowaluty są z pewnością wykorzystywane w dobrych i złych intencjach, a tragiczna wojna w Ukrainie obnażyła obie strony medalu. Bezpośrednio po wybuchu wojny, w marcu, widzieliśmy ogromny wzrost wolumenu handlu kryptowalutami zarówno w rublu, jak i hrywnie. W walucie ukraińskiej odnotowany został w marcu 2022 r. o 677% wyższy wolumen obrotu rdr, natomiast w rublu był to wzrost o 238%. Z drugiej strony, wolumeny liczone w dolarze były w marcu 2022 r. niższe o 20% rdr, co ilustruje to, że Ukraińcy i Rosjanie kupili kryptowaluty z powodu konieczności, a nie popytu spekulacyjnego.
W mediach mogliśmy przeczytać opowieści duńskich dziennikarzy, którzy musieli użyć bitcoina, aby kupić samochód, żeby wydostać się z Ukrainy, gdy wybuchła wojna, a system finansowy podupadł. Jest to przykład tego, jak solidna globalna forma pieniądza może być użyteczna w trudnych czasach.
Tymczasem Rosjanie wykorzystali „elastyczne” w najlepszym wypadku obchodzenie się z sankcjami przez różne giełdy kryptowalutowe, aby uzyskać dostęp do rynków globalnych i wyprowadzić gotówkę z Rosji po wybuchu wojny. Chociaż jest to moralnie trudne do zaakceptowania, podstawową koncepcją w przypadku BTC i innych kryptowalut jest to, że są one odporne na cenzurę i mają globalną naturę.
Choć to rosyjscy politycy wywołali wojnę, to nie wszyscy Rosjanie popierają reżim i mogą używać kryptowalut, aby nie odczuć wewnętrznych sankcji za protesty przeciwko inwazji. Dobitnym przykładem tego jest Aleksiej Nawalny i jego partia polityczna. Przez kilka lat partia Nawalnego była częściowo wspierana za pomocą bitcoinów i innych kryptowalut z powodu wewnętrznych sankcji wobec jego ugrupowania. W tym zakresie kryptowaluty są zatem narzędziem do finansowania wolności słowa, co jest bardzo ważne.
Skłamałbym jednak, gdybym nie podkreślił, że to samo dotyczy organizacji i ludzi, którzy są objęci sankcjami ze słusznych powodów. Terroryzm i korupcja również mogą być finansowane za pomocą kryptowalut. Mimo to, gdybym ja, jako obywatel Norwegii, zdecydował, że chcę przekazać darowiznę dla Nawalnego za pomocą kryptowalut, nie złamałbym żadnego norweskiego prawa, a moja transakcja byłaby legalna, bez żadnych przykrych osobistych konsekwencji. Gdybym zamiast tego finansował jakąś grupę terrorystyczną, to złamałbym norweskie prawo i poniósłbym konsekwencje prawne, gdybym został na tym nakryty. Podsumowując, kryptowaluty są neutralne.
MK: Co dokładnie oznacza, że ethereum w końcu przeszło z Proof of Work na Proof of Stake? Jakie są tego implikacje?
VL: Do września 2022 r. ethereum było oparte na Proof of Work, podobnie jak działa bitcoin. W uproszczeniu, Proof of Work to ogromny pojedynek między wieloma tysiącami maszyn (górników), które dążą do tego, żeby wyprodukować nowy blok na blockchainie. Proces ten jest bardzo energochłonny, ale górnik, który odkryje blok, dostaje za to nagrodę w postaci bitcoina.
Proof of Stake działa inaczej. W systemie Proof of Stake posiadacze monet blokują środki i biorą udział w konkursie przypominającym loterię, dzięki któremu mogą być w stanie wyprodukować następny blok. Kwota zablokowanych środków przez jednego posiadacza w stosunku do liczby środków postawionych w sumie reprezentuje szanse na bycie kolejnym szczęśliwym producentem, który otrzyma nagrodę za blok. Proces ten jest znacznie mniej energochłonny, a udane przejście ethereum było przez wielu świętowane.
Mimo to sytuacja nie jest tak prosta, ponieważ istnieją wady systemu Proof of Stake w porównaniu z systemem Proof of Work. Duzi posiadacze są nagradzani i zyskują większą kontrolę nad siecią. Stało się jasne, że największymi posiadaczami na ethereum są giełdy kryptowalut, które mogą mieć zarówno inne bodźce, jak i inne zobowiązania regulacyjne, w porównaniu do górników bitcoinów, którzy są znacznie bardziej niezależnymi aktorami w całym ekosystemie.
Przeciwnicy Proof of Stake obawiają się, że ten system może zmienić odporny na cenzurę element blockchaina, jednocześnie koncentrując władzę i bogactwo wśród kilku dużych posiadaczach. Wskazują również na to, że Proof of Work działa jako naturalny mechanizm dystrybucji dla nowo „wybitych” kryptowalut. Górnik bitcoina ma ogromne koszty energii i magazynowania, dlatego będzie musiał stale sprzedawać BTC, aby utrzymać się na powierzchni dzięki otrzymywaniu pieniądza typu fiat, co powoduje naturalną dystrybucję nowych kryptowalut. System Proof of Stake nie ma tych samych bodźców.
Te wszystkie krytyki są uzasadnione, dlatego choć ethereum jest teraz znacznie mniej energochłonne, to jego przejście na nowy system niekoniecznie jest dobrą zmianą netto.
Druga część rozmowy z Vetlem Andreasem Gusgaardem Lundem ukaże się jutro. Zapraszamy!
