Rok 2022 był burzliwy na rynkach finansowych. Złożyło się na to wiele czynników – m. in. niewidziana od lat wysoka inflacja, działania związane z nią ze strony banków centralnych, a także wojna w Ukrainie.
Swoją oceną, jak wyglądał miniony rok w świecie kapitału, i czego można spodziewać się w 2023 r., podzielił się z czytelnikami ISBiznes.pl Marcin Dąbrowski, CFA, zarządzający aktywami z White Berg TFI. Marcin od stycznia dołączył do zespołu towarzystwa funduszy. Wcześniej był m. in. CIO w Niezależnym Domu Maklerskim, dyrektorem zarządzającym w MS TFI, zarządzającym w Skarbiec TFI, portfolio managerem w Credit Suisse, a ponadto pełnił funkcję Global Markets Vice President w Espirito Santo Investment Bank.
Marcin Kuchciak (MK): W ten rok wszedłeś z nowymi wyzwaniami inwestycyjnymi w związku z tym, że rozpocząłeś pracę w nowej firmie. Czym dokładniej będziesz się zajmował w ramach obowiązków służbowych w White Berg TFI?
Marcin Dąbrowski (MD): Dołączyłem do White Berg TFI, aby wspólnie zbudować nowy fundusz lokujący pieniądze klientów na rynku kapitałowym. Ostatni rok, jak sam zauważyłeś, był bardzo trudny. Większość indeksów giełdowych spadła, a nasz rynek okazał się jednym z najsłabszych. Po tak silnej wyprzedaży, w obecnej chwili na rynku znaleźć można bardzo wiele znakomitych okazji inwestycyjnych. Dodatkowo widzę dużą rotację kapitału zagranicznego skierowaną w stronę rynków wschodzących. Stanowi to zbieg kilku korzystnych okoliczności, co powoduje, że ten rok i prawdopodobnie kilka kolejnych, może być bardzo dobrych dla inwestorów. Dlatego też podjąłem decyzję, że lepsza niż ta okazja do budowy nowego funduszu może się szybko nie powtórzyć i należy ją wykorzystać.
MK: Zeszły rok okazał się wymagający dla wielu inwestorów – głównie tych, którzy stosują strategie typu long. Akcyjny indeks MSCI ACWI, skupiający rynki rozwinięte i wschodzące, stracił prawie 20% rdr. Jego polski odpowiednik, liczony też w dolarze, poszedł w dół z kolei o blisko 30%. Jakie Twoim zdaniem czynniki przesądziły, że 2022 r. okazał się okresem nieurodzaju?
MD: W tamtym roku istniały dwa główne czynniki, które determinowały zachowanie się cen aktywów. Pierwszym była inflacja, która globalnie dotknęła praktycznie wszystkie kraje na świecie. Kwestia ta spowodowała konieczność podniesienia stóp procentowych i to już bezpośrednio przełożyło się na wyceny akcji i obligacji. Po wielu latach praktycznie darmowego kapitału, nastał okres, w którym pieniądz ten kosztuje. Sprawiło to, że szczególnie ucierpiały obligacje oraz wysoko wyceniane spółki technologiczne. W Polsce doszedł do tego jeszcze czynnik geopolityczny, a mianowicie agresja Rosji na Ukrainę. Spowodowała ona ucieczkę inwestorów z tego regionu świata, co zepchnęło wyceny zarówno akcji, jak i obligacji w rejony skrajnego niedowartościowania. Szczególnie widoczne to było w okresie września i października zeszłego roku.
MK: Nie wszędzie na świecie w segmencie equity panowała dekoniuktura. Przykładem mogą być choćby niektóre wschodzące rynki azjatyckie (przede wszystkim sporo państw z Półwyspu Arabskiego), południowoamerykańskie (m. in. Argentyna, Chile i Peru), a już na pewno Turcja. MSCI Turkey zwyżkował o ponad 80% rdr. Wielu analityków krytykuje tamtejszą nieortodoksyjną politykę monetarną, która jak widać na załączonym obrazku, nie przeszkodziła w wygenerowaniu pokaźnych stóp zwrotu z segmentu akcji. Z czego wynikały takie wzrosty na giełdzie tureckiej? Czy to, co widzieliśmy w poprzednim roku, to zapowiedź dłuższego trendu wzrostowego na emerging markets?
MD: Jak sam wspomniałeś, rynek turecki jest bardzo specyficzny. Inflacja, a w zasadzie hiperinflacja, która tam panuje, powoduje, że przychody notowanych spółek, które wyrażone są w tureckiej lirze, rosną bardzo szybko. To z kolei sprawia, że nominalnie spółki te są więcej warte w walucie lokalnej niż było to rok wcześniej. Licząc w tureckiej lirze, stopy zwrotu są zatem jeszcze bardziej imponujące.
Moja generalna obserwacja jest taka, że rynki wschodzące zaczynają zachowywać się lepiej niż rynki rozwinięte. Trend taki zaczął się rysować pod koniec poprzedniego roku. Oprócz Turcji, na szczególną uwagę zasługiwał na przykład rynek brazylijski, gdzie również inwestorzy nie mogą narzekać na stopy zwrotu. Ale jak zauważyłeś, jest całe grono krajów, które oparły się dekoniunkturze i wszystkie są z emerging markets. Na obraz całości rynków wschodzących swój cień rzuciły natomiast przede wszystkim Chiny, których gospodarka zmagała się z polityką zero Covid oraz Rosja i kraje Europy Środkowo Wschodniej, gdzie konflikt zbrojny na Ukrainie wystraszył większość inwestorów. W tym roku Chiny mają jednak szansę na odwrócenie tej niekorzystnej tendencji. Widzimy bardzo szybkie otwarcie się ich gospodarki, a dodatkowo liczyć można na spory zastrzyk pieniędzy z programów stymulacji fiskalnej i monetarnej. Możliwe to będzie także dzięki temu, że inflacja w Chinach jest na niskim poziomie (około 2% rdr), co z kolei jest zasługą między innymi tanich surowców importowanych z Rosji. Jeżeli chodzi o kraje Europy Środkowo–Wschodniej, to oczywiście dużo będzie zależało od sytuacji na Ukrainie, ale zakładając, że konflikt nie przerodzi się w III Wojnę Światową, bardzo dużo negatywnych czynników jest moim zdaniem już w cenie i tu również można spodziewać się tego, że staniemy się beneficjentem realokacji kapitału na rynki wschodzące.
Podsumowując, obstawiam, że ten rok powinien już w pełni należeć do rynków wschodzących i lokując kapitał, kierowałbym swoją uwagę w zdecydowanej większości w tę stronę.
MK: Niezbyt ciekawe nastroje panowały również na rynku długu, i to bez względu na to, czy mówimy o obligacjach skarbowych czy korporacyjnych. Jeżeli weźmiemy pod uwagę polskie papiery, to w historii obliczania TBSP.Index jedynie lata 2021-2022 wiązały się z ujemnymi stopami zwrotu. Co miało na to wpływ? I czy w Twojej opinii najgorsze za nami? W których miejscach krzywej rentowności widziałbyś możliwość uzyskania zysków z inwestycji w polski dług skarbowy?
MD: Jeżeli chodzi o polskie obligacje skarbowe, to trzy czynniki były decydujące. Po pierwsze podobnie, jak to było w przypadku akcji, wpływ na zachowanie się inwestorów odegrała wojna na Ukrainie. Po drugie inflacja, a co za tym idzie podwyżki stóp procentowych, które przyczyniły się do wyprzedaży obligacji. Duży wpływ na zachowanie się rynku długu miał w mojej ocenie również spór polskiego rządu z Komisją Europejską odnośnie wypłaty środków unijnych. Nie ma przypadku w tym, że rentowności obligacji skarbowych Węgier i Polski były w pewnym momencie absolutnie najsłabsze i dużo gorsze niż na przykład Czech.
Trzeba pamiętać, że wraz z podwyżkami stóp procentowych rośnie koszt obsługi długu publicznego i niestabilna sytuacja finansów publicznych zdecydowanie będzie miała przełożenie na rentowności obligacji. Przykład Wielkiej Brytanii, gdzie brak kontroli nad wydatkami doprowadził do upadku rządu, powinien stanowić przestrogę dla rządzących, aby baczniej zwracali uwagę na poziom wydatków i dostępność środków unijnych.
Czasy, kiedy stopy procentowe, a co za tym idzie rentowności obligacji, były równe zero, są prawdopodobnie na dłuższy czas za nami, a to powoduje, że darmowy lunch w postaci niewielkiego kosztu obsługi zadłużenia również jest za nami.
Ponieważ jednak szczyt inflacji albo był już za nami, albo będzie za chwilę, inwestowanie na rynku obligacji wydaje się mieć duży sens. Osobiście skupiłbym się na długim końcu krzywej rentowności, czyli obligacjach 10-letnich, gdyż w mojej ocenie rynek nie zdyskontował jeszcze kwestii szczytu inflacji. Jeżeli rzeczywiście będzie tak jak się spodziewam i w drugiej połowie roku wskaźnik CPI będzie znacząco niższy, a dodatkowo odblokowane zostaną pieniądze z KPO, to wydaje mi się, że istnieje jeszcze całkiem spora przestrzeń do spadku rentowności obligacji długoterminowych a więc wzrostu ich ceny. Oczywiście, tak jak mówiłem, nie wierzę, że szybko rentowności wrócą w okolice zera, ale ruch poniżej 4% i tak będzie stanowił znaczący wzrost dla ich wartości.
MK: TBSP.Index w złotym stracił kilka procent rdr, ale w dolarze już było to ok. 13%. A to oznacza, że różnice kursowe solidnie pogłębiły skalę przeceny portfela. To również oznacza, że najpłynniejsza waluta świata – oceniając to za pomocą bodaj najpopularniejszej miary, czyli US Dollar Index (DXY) – odnotowała rok umacniania się. A w pewnym momencie parytet transatlantycki – EUR/USD – zszedł poniżej jedności, choć końcówka 2022 r. należała już do euro. Zapewne było to powiązane z rozdźwiękiem w podejściu do polityki stóp procentowych pomiędzy FOMC a EBC. Czy bardzo mocny dolar to już wspomnienie i w tym roku nie będzie się umacniał?
MD: Dolar amerykański święcił bezsprzecznie triumfy w roku 2022. Działo się tak jednak nie dlatego, że gospodarka amerykańska stoi na świetnych fundamentach, ale dlatego, iż sytuacja w innych rozwiniętych gospodarkach była dużo słabsza niż to miało miejsce w USA. Przez długi czas ECB bronił się przed podwyżkami stóp procentowych w Europie, podobnie jak BoJ i BoE. Inwestorzy z dwojga złego woleli zatem inwestować w dolara niż euro czy jena wierząc, że bezpieczniej jest przechować swoje środki tam niż w innym miejscu na świecie.
W tym roku sytuacja nie jest jednak tak oczywista. Po pierwsze widać ewidentną zmianę nastawienia w innych bankach centralnych, które również postanowiły podnieść stopy procentowe, co powoduje, że atrakcyjność dolara spada. Dodatkowo polityka USA w stosunku do Rosji powoduje, że kraje takie jak Chiny, ograniczają inwestycje w dolarze, bojąc się o swoje rezerwy walutowe. Wart odnotowania jest fakt, że Rosja sprzedała wszystkie amerykańskie obligacje skarbowe przed wybuchem wojny.
Dzisiaj świat zaczyna dzielić się na kraje, które uznają prymat Stanów Zjednoczonych i które nie dążą do konfliktu z nimi i takie, które ewidentnie rzucają im wyzwanie (czytaj: Chiny i Rosja). Biorąc pod uwagę, że epicentrum światowego wzrostu gospodarczego najprawdopodobniej będzie w Azji, może to w najbliższym czasie stanowić duże zagrożenie dla dolara i może to być dopiero początek wieloletniego trendu osłabiania się go.
MK: Segment commodities wszedł w kolejny supercykl rynku byka – taką opinię dobrych parę kwartałów temu sformułowały niektóre wiodące banki inwestycyjne świata. Dow Jones Commodity Index zwiększył swoją wartość w zeszłym roku o ok. 11%, do czego przyczyniły się m. in. surowce energetyczne (ropa naftowa i gaz ziemny). Czego spodziewasz się w tym roku, jeżeli chodzi o towary? Czy wojna na Ukrainie wciąż będzie oddziaływała na surowce energetyczne i część soft commodities?
MD: Z rynkiem surowców bardzo mocno związana jest wartość dolara. Jeżeli rzeczywiście będzie tak jak się spodziewam, i w 2023 roku dolar będzie tracił na wartości, to powinno być to bardzo mocno wspierające rynek surowców.
Ponadto trudno nie zgodzić się z tezami banków inwestycyjnych, o których mówiłeś. Poziom niedoinwestowania, jeżeli chodzi o firmy wydobywające surowce, jest zatrważający, a co jeszcze gorsze, firmy te nie planują zwiększać nakładów na istniejące projekty, nie mówiąc już o nowych. Powoduje to, że w przypadku surowców, na które popyt stabilnie rośnie, może dojść do sytuacji gwałtownego spadku zapasów, co w konsekwencji będzie prowadzić do gwałtownego wzrostu ich ceny. W tamtym roku sytuacja taka już raz miała miejsce na rynku litu, gdzie w ciągu kilku dni ceny tego surowca urosły kilkunastokrotnie. Oczywiście nie oznacza to, że tak samo będzie w przypadku innych surowców, ale należy się liczyć z tym, że w przypadku utrzymującego się wzrostu popytu możemy mieć problem z dostępem do wielu surowców.
Spowolnienie gospodarcze również oddziałuje na zachowanie się cen. Jak zawsze przy spowolnieniu, następuje spadek zapotrzebowania na surowce, a w szczególności na ropę naftową. Skala spowolnienia jest jednak dzisiaj trudna do oszacowania. Dodatkowo, jeżeli chodzi o ropę naftową, to jest to surowiec bardzo „upolityczniony”. Z jednej strony Prezydent Biden robi wszystko co może, by zwiększyć dostępność tego surowca, a z drugiej strony otwarcie gospodarki chińskiej może za chwilę spowodować gwałtowny wzrost zapotrzebowania na niego. Z jeszcze innej strony mamy Rosję, która obecnie została zmuszona do ograniczenia sprzedaży tego surowca, ale jest w stanie przynajmniej w dużej części zaspokoić zapotrzebowanie Chin na niego.
Jeżeli chodzi o soft commodities, to sytuacja jest jeszcze bardziej skomplikowana, gdyż wpływ na ceny tych surowców w bardzo dużej mierze odgrywa pogoda, która z natury rzeczy jest nieprzewidywalna.
Podsumowując, trzeba powiedzieć, że bardzo dużo przemawia na korzyść inwestowania w surowce i wydaje mi się, że może to być strzał w dziesiątkę, jeżeli chodzi o ten rok, ale ryzyka jak zawsze występują i trzeba o nich pamiętać.
MK: Kruszce to kolejny przedstawiciel rynku towarowego. A tam panowały zróżnicowane nastroje. Złoto i pallad zakończyły 2022 r. pod kreską. Dla odmiany ceny platyny i srebra poszły w górę. Jakie były czynniki wpływu w segmencie kruszcowym? Jaka koniunktura w grupie tych metali będzie według Ciebie widoczna w tym roku?
MD: Jeżeli chodzi o inwestowanie w złoto, to podsumować można to stwierdzeniem, że wszyscy którzy wieszczyli Armagedon, inflację, wojnę i niestabilność polityczną wszędzie na świecie mieli rację, oprócz tego, że cena złota nie zareagowała na te wydarzenia, tak jak się spodziewali. Jeżeli chodzi o inwestowanie w złoto, to moim skromnym zdaniem, każdy jakąś niewielką część swoich inwestycji, powiedzmy 5%, powinien trzymać w złocie, ale powinno to być w formie kruszcu fizycznego, a nie notowanych instrumentów finansowych. Powinna to być swojego rodzaju polisa ubezpieczeniowa na wypadek naprawdę bardzo czarnego scenariusza zdarzeń, o którym w zasadzie nie ma sensu za dużo dywagować.
Złoto i inne metale szlachetne są z reguły inwestycjami nie przynoszącymi dochodów w przyszłości, wobec tego są całkowicie nieproduktywne. Jak pokazała historia ostatniego roku nie chronią także inwestorów w przypadku nagłych zawirowań, czy to politycznych, czy też gospodarczych.
Jeżeli ktoś poszukuje ucieczki do bezpiecznych aktywów, to powinien lokować swoje pieniądze w dolarze amerykańskim, jenie albo franku i tam trzymać swoje środki.
Trudno zatem jednoznacznie wypowiedzieć mi się, jaka koniunktura będzie panowała w grupie tych metali. Jeżeli koniunktura wśród surowców generalnie będzie dobra, to prawdopodobnie również metale szlachetne zyskają na wartości, tylko w takim przypadku wydaje mi się, że można znaleźć dużo bardziej atrakcyjne inwestycje.
MK: Kryptowaluty to w miarę nowa klasa aktywów. I bez wątpienia miniony rok spowodował, że znaczne grono inwestorów odczuło boleśnie, co to znaczy rynek niedźwiedzia z prawdziwego zdarzenia. MVIS CryptoCompare Digital Assets 25 Index poleciał w dół o prawie ¾, a z kapitalizacji rynkowej wszystkich tokenów wyparowało ok. 1,5 bln dol., co okazało się historycznym rekordem. Poprzednie bessy nawet nie umywają się skalą tego spadku kapitalizacji. Najgorsze za nami, czy też, mimo tak potężnej przeceny uważasz, że wciąż dno nie zostało uklepane?
MD: Jeżeli chodzi o kryptowaluty, to powiem szczerze nie jestem w stanie ich wycenić. Nie umiem ci powiedzieć czy 1 bitcoin jest warty 1 dol. czy 1 mln dol. Jego cenę kształtuje oczywiście wypadkowa popytu i podaży, która mam wrażenie obecnie mocno uzależniona jest od poziomu stóp procentowych. Te są natomiast wyższe niż miało to miejsce jeszcze rok temu i może to negatywnie oddziaływać w nadchodzącym czasie na jego cenę. Bezsprzecznie przyszłość należy jednak do pieniądza cyfrowego i powinniśmy widzieć przesunięcie płatności w tę stronę. Dodatkowo cała rewolucja Web3, o której dużo się mówi i pisze, również powinna generować zwiększone zapotrzebowanie na kryptowaluty. Może się więc zdarzyć, że kupno ich dzisiaj po tak dużej wyprzedaży będzie dobrą inwestycją, choć widzę tu sporo zagrożeń.
MK: Niedawno postawiłeś tezę, że w 2023 r. mogą nas czekać trzycyfrowe stopy zwrotu. Teza raczej z kategorii tych dość rzadko spotykanych, dlatego proszę o dogłębne wyjaśnienie czytelnikom, co za nią stoi i o jakich klasach aktywów mówimy?
MD: Jak już wspominałem, ubiegły rok dla inwestorów lokujących swoje środki w złotym polskim, był bardzo ciężki. Zbieg kilku okoliczności, o których mówiłem, już sprawił, że wiele aktywów stało się skrajnie niedowartościowanych. Ma to miejsce przede wszystkim na rynku polskim, ale w wielu krajach wschodzących można znaleźć bardzo atrakcyjne okazje inwestycyjne. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że następuje przesunięcie aktywów w stronę emerging markets, to możemy oczekiwać na wielu z nich, bardzo dobrych – tzn. nawet trzycyfrowych stóp zwrotu. Aby taki scenariusz się zrealizował potrzebny jest oczywiście zbieg kilku okoliczności – moim zdaniem bardzo prawdopodobnych.
Po pierwsze, musimy mieć uspokojenie się sytuacji na Ukrainie, a przynajmniej spadek ryzyka rozpoczęcia III Wojny Światowej. To moim zdaniem w obecnej chwili się dzieje. Widać mocne postanowienie krajów zachodnich do pomocy Ukrainie i duże problemy Rosji na froncie. Łagodna jak do tej pory zima, również pomaga, bo magazyny gazu mają szansę być na koniec okresu grzewczego wypełnione w całkiem wysokim stopniu. Daje to szansę na zakończenie tego konfliktu na dużo lepszych warunkach niż moglibyśmy sobie to wyobrażać jeszcze pół roku temu.
Po drugie, każde wzrosty muszą być napędzane napływem nowego kapitału. W tym roku mamy szansę na duże napływy wynikające z ponownych zapisów klientów do PPK i IKE oraz realokacji międzynarodowego kapitału w kierunku rynków wschodzących. Razem może to być porównywalne z tym, co działo się na polskiej giełdzie w roku 2003, kiedy OFE zaczynały odgrywać znaczącą rolę jako dostawca kapitału. Notabene w tamtym okresie również zaobserwować można było duże napływy na rynki wschodzące.
Najważniejsze są jednak fundamenty spółek notowanych na giełdach. Te moim zdaniem są obecnie całkiem dobre. Nominalna inflacja rzędu kilkunastu procent powoduje, że mniej więcej w takim stopniu powinny w całej gospodarce urosnąć przychody. Jeżeli unikniemy recesji, na co się obecnie zanosi, to powinniśmy także uniknąć gwałtownie spadających marż. Taka sytuacja będzie bardzo dobra dla zachowania się cen akcji na giełdzie. Z jednej strony szybko rosnące przychody, a z drugiej strony niskie zadłużenie i prawdopodobnie pogorszenie się rentowności, ale nie na tyle istotne, by przełożyło się to na falę bankructw.
Na to wszystko nałożyć trzeba wyceny spółek, które z historycznego punku widzenia, wycenione są w Polsce na ekstremalnie niskich poziomach. Podobna sytuacja, może nie tak ekstremalna, ale jednak zbliżona, występuje na wielu innych rynkach wschodzących. Dlatego też zakładam, że dobrze skonstruowany portfel inwestycyjny przyniesie w tym roku bardzo dobrą stopę zwrotu.
Oczywiście są też ryzyka dla takiego scenariusza. Na pewno jednym z największych jest konflikt na Ukrainie, i to w którą stronę się on potoczy. Drugim według mnie jest inflacja. Jeżeli w dalszym ciągu będzie ona globalnie rosła, to może to spowodować konieczność dalszego zacieśniania polityki monetarnej przez główne banki centralne i spowodować dalszą wyprzedaż aktywów. Tylko w takim scenariuszu, i tak dużo gorzej będą sobie moim zdaniem radzić rynki rozwinięte niż rozwijające się.
MK: Na koniec naszej rozmowy chciałbym poznać jeszcze jakieś wartości docelowe indeksów w najważniejszych klasach aktywów – polskich i zagranicznych, pod którymi byś się podpisał. Być może warto byłoby do tego podejść hierarchicznie – od najwyższej stopy zwrotu do najniższej.
MD: Ustalanie wartości docelowych poszczególnych indeksów to trochę wróżenie z fusów i dlatego unikam tego typu prognoz. Ogólnie rzecz ujmując spodziewam się sporych wzrostów, jeżeli chodzi o polskie indeksy zarówno akcyjne, jak i obligacyjne. Jeżeli chodzi o rynki zagraniczne, to rozdzielić trzeba by to było na kraje rozwinięte i rozwijające się. Wydaje mi się, że znacząco lepiej zachowywać się mogą rynki wschodzące, i tam stopy zwrotu powinny być również znacząco lepsze. Powinno to dotyczyć zarówno akcji, jak i obligacji. Pamiętajmy, że ostatnie 10 lat charakteryzowało się znaczącym outperformancem rynków rozwiniętych a w szczególności Stanów Zjednoczonych. Każda korekta indeksu S&P 500, była w zasadzie okazją do zakupu akcji. Na początku lat 2000 nie było już jednak tak różowo. Inwestorzy, którzy nabyli akcje Microsoftu w roku 2001, i to już po załamaniu się bańki dot-com i przecenie 50% od szczytu, musieli czekać ponad 12 lat na to, by ich inwestycja przyniosła jakąkolwiek sensowną stopę zwrotu. Podobnie moim zdaniem może być dzisiaj, jeżeli chodzi o ten segment rynku.
MK: Dziękuję za rozmowę.
