Tydzień przerwy i nie ma rady – trzeba odkopać się spod lawiny danych makroekonomicznych publikowanych przez ostatnie 14 dni, a do tego zmierzyć z gorącymi tematami geopolitycznymi
Odczyty makroekonomiczne wskazują w mojej ocenie na dwie tendencje – uporczywość inflacji i tylko lekko hamującą aktywność gospodarczą (póki co).
Zacznijmy jednak od tego, jak na próbę wystawiana jest teza o hamowaniu wzrostów cen. Wzrost płac w Polsce okazał się znacznie wyższy od konsensusu. Spirala cenowo – płacowa na pewno ma miejsce, ale niezmiernie ciężko ocenić jak jest ona trwała i za jaką część wzrostu wynagrodzeń odpowiada. Nie będę zgadywać, za to zwrócę uwagę, że komentarz do danych wyszczególnia w opisie przyczyn wzrostu płac kategorię premii inflacyjnych. Mam wrażenie, że przyszłoroczne wybory parlamentarne zwiększają prawdopodobieństwo, że dodatki inflacyjne będą podbijać dynamikę płac jeszcze w kolejnych miesiącach… A wzrost zarobków to podwaliny pod konsumpcję. Obecnie sprzedaż detaliczna może sprawiać wrażenie wyśmienitej – prawie 22% r/r. Pamiętajmy jednak, że dynamika ta obejmuje też inflację. Jeśli oczyścimy dane o sprzedaży ze wzrostu cen (sprzedaż detaliczna w cenach stałych), to rośnie ona już znacznie mniej spektakularnie, tj. 4,1% r/r. Do tego sprzedaż jest wyciągana w górę przez dobra pierwszej potrzeby oraz odzież i obuwie. Z kolei hamuje sprzedaż dóbr trwałych. Dla nas wygląda to jak sprzedaż napędzana przez przebywających w Polsce uchodźców, co nie wróży odporności tego elementu wzrostu gospodarczego. Wciąż jednak sprzedaż rośnie, a przedwyborcza hojność polityków może sztucznie wspierać ten trend. To z kolei studzi optymizm co do perspektyw hamowania inflacji bazowej, która nie dość, że przekroczyła poziom 10% odczytem 10,7% r/r, to jeszcze dynamicznie przyspieszyła w ujęciu miesięcznym. Na pocieszenie dodajmy, że ogólnie region Europy Środkowo – Wschodniej wiedzie prym pod względem dynamiki inflacji. Wzrost cen boleśnie zaskakuje analityków też w Czechach, na Węgrzech oraz w krajach bałtyckich. Prawie o połowę mniejsza jest inflacja w strefie euro, ale nawet tam przebita została bariera 10% w ujęciu rocznym. Zresztą ujęcie miesięczne nie przynosi żadnego ukojenia – ceny znów wyrwały w górę we wrześniu i to pomimo spadku cen ropy i gazu. Krótko mówiąc, podchodzenie pod szczyt inflacji dalej trwa i jest wycieńczające.
Z drugiej strony, zestaw danych pokazuje, że gospodarka światowa, jak i nasza krajowa – hamują. Przy czym rozpędzony silnik bardzo powoli „schodzi na niższe obroty”. Wciąż w prognozach przeróżnych zespołów ekonomicznych nie widać wskazywania na recesję. Choćby najnowsze prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego, co do zmiany polskiego PKB w 2023 r. zostały zrewidowane z 2% do 0,5%…, ale wciąż na plusie. Można debatować, na ile wszelkie działania amortyzujące uderzenie wzrostu cen na budżety firm i gospodarstw domowych będą w horyzoncie najbliższego roku podbijać statystykę wzrostu PKB. Jednocześnie jednak można postulować, że te same działania zmniejszą skuteczność walki z inflacją, która niezdławiona może jątrzyć się długimi latami.
Zestaw „uporczywa inflacja + słabsza, ale ogólnie niezła, aktywność gospodarcza” okazał się w ostatnich dniach fatalną mieszanką dla instrumentów dłużnych. Odczuwaliśmy kolejną mocną nogę w dół na rynku obligacji skarbowych, a przy tym niechlubne rekordy naszego rodzimego rynku obligacji. Polska 10-letnia obligacja skarbowa odnotowała w miesiąc duży wzrost rentowności, plasujący nasz krajowy papier wśród najgorszych instrumentów z globalnego rynku skarbowego. Patrząc szerzej, na cały indeks polskich obligacji skarbowych (Treasury BondSpot Poland) nasze rodzime papiery przeceniły się w tym roku o blisko 12%, przy czym przez ostatnie 90 dni straciły ponad 6%. Ciężko powiedzieć, czy zaważyły nad tym czynniki lokalne – konflikt sądowniczy z UE i zamrożenie funduszy już nie tylko na KPO, ale także z unijnej polityki wspólności – a może czynniki globalne. Ogólny sentyment na obligacjach był bardzo kiepski w ostatnich tygodniach. Mocno tracili także inwestorzy z ekspozycją na obligacje z rynków bazowych, np. amerykańskiego. W USA indeks obligacji skarbowych o różnych terminach zapadalności traci od początku roku ok. 15%. To i tak „łagodny wymiar kary”, na tle wyników indeksu agregującego długoterminowe (20+ lat) amerykańskie skarbówki – ten traci ponad 35% od początku roku! Choć ostatnie tygodnie były słabe w wykonaniu naszych strategii obligacyjnych, to nie zmieniam oceny, że obecne poziomy rentowności są już kuszące przy założeniu 2-3 letniego horyzontu inwestycyjnego. W piątek pojawił się na łamach Wall Street Journal artykuł, który inwestorzy odbierają jako kontrolowany przeciek informacji. Tekst rozważa szanse na spowolnienie tempa podwyżek przez FED, a tym samym przywraca nadzieje na szybszy koniec cyklu zacieśniania monetarnego. Szybka zmiana kierunku notowań obligacji na rynkach bazowych wpisuje się w większy obrazek – ogromnej zmienności na rynkach instrumentów dłużnych. Ta zmienność pozostanie z nami jeszcze na dłużej.
Ogólnemu rozchwianiu rynków nie pomagają politycy. Tu aż prosi się o zwrócenie uwagi na październikową sagę z Wysp Brytyjskich. Nowa premier Liz Truss swoim programem gospodarczym w zaledwie kilka tygodni doprowadziła do gwałtownej wyprzedaży brytyjskich obligacji, postawienia na krawędzi bankructwa ogromnych funduszy emerytalnych oraz wymuszonej interwencji „drukarskiej” w wykonaniu Banku Anglii. Siłowanie nowej myśli politycznej z rynkami finansowymi nie trwało jednak długo. Pani Truss ze swoim gabinetem, by ratować sytuację, odwoływała kolejne elementy swojego programu… aż w końcu sama została zmuszona do rezygnacji. Na Downing Street za chwilę urzędować będzie kolejny premier. Tak szybkiej rotacji nie spodziewalibyśmy się nawet przy włoskich standardach. Cała sytuacja niesie ze sobą ważny morał – nawet szósta co do wielkości gospodarka świata, igrając z rynkami finansowymi i zaufaniem inwestorów, była w stanie wytrzymać zaledwie kilkanaście dni.
Co ciekawe, zawirowania na rynku długu odbywały się w ostatnich dwóch tygodniach przy w miarę stabilnych kursach walutowych (jak na tegoroczne warunki). Jednocześnie, na tle obligacji czy surowców dużą relatywną odporność wykazywały indeksy akcyjne, szczególnie amerykańskie. Skąd ta siła na giełdach, gdy koszt pieniądza rośnie jak szalony, gospodarka hamuje, a geopolityczny tygiel nie stygnie? To pytanie pozostaje dziś bez odpowiedzi. Wskazówką być może są uporczywe napływy kapitału do akcji – w przeciwieństwie do kontynuacji odpływów z surowców i obligacji. Być może inwestorzy są gotowi zamknąć oczy i kupić udziały w firmach z myślą o długim horyzoncie czasowym? Może wizja długoletniej inflacji wypycha kapitał w kierunku aktywów będących udziałem w zyskach (akcje), a nie czyimś zobowiązaniem (obligacje)? A może, w myśl filozofii „kupuj dołek”, walory są skupowane dziś przez coraz słabsze ręce inwestorów indywidualnych, którzy mogą spanikować, jeśli upragnione zyski nie przyjdą szybko? A może znów „ulica” wykiwa „profesjonalistów”, tak jak w 2020 r.? Równie dobrze inwestorzy mogą racjonalnie dyskontować obniżki stóp procentowych i przyszły dodruk pieniądza, a jednocześnie nie wkomponowują jeszcze w swoje wyceny recesji? Lista znaków zapytania zdaje się nie mieć końca. Naszym zdaniem jednak linia najmniejszego oporu na kolejne 3-6 miesięcy wciąż przebiega dla akcji w dół. Naszym zdaniem lepszym podejściem od wróżenia kierunku indeksów giełdowych jest trzymanie się obranej strategii inwestycyjnej. Jeśli ta zawiera element akcyjny, to takie jak dziś okresy dużej niepewności i strachu z perspektywy 5-10 lat mogą wg nas okazać się atrakcyjnymi okresami do akumulacji.
Preferujemy dalej trzymanie się rynków rozwiniętych oraz spółek o wysokiej jakości zysków. Ryzyka rynków wschodzących objawiły się brutalnie po tym, jak indeks chińskich spółek zanurkował w poniedziałek o ponad 10%. Już same czynniki wewnętrzne – konsolidacja władzy przez chińskiego prezydenta Xi Jinpinga oraz gospodarczy zwrot Państwa Środka… do środka (nastawienie na samowystarczalność), w połączeniu z rosnącym autorytaryzmem i agresywniej komunikowanymi ambicjami terytorialnymi, skutecznie odstraszyły inwestorów. Dodatkowym ciosem dla chińskich spółek okazało się poszerzenie zakazu eksportu półprzewodników wytworzonych w amerykańskiej technologii do Chin. Te chipy są niezbędne w wysokotechnologicznych zastosowaniach, takich jak algorytmy sztucznej inteligencji lub superkomputery. W naszym zespole pojawiają się głosy, że tak silna wyprzedaż na jednej sesji, i tak już po kilku miesiącach głębokich spadków cen, to dobry kandydat na tzw. kapitulację. Wydaje nam się, że w zdywersyfikowanym portfelu zagranicznych walorów nie powinno zabraknąć ekspozycji na Chiny. Przyznajemy, że ryzyka inwestowania w Pekinie, Shenzhen i HongKongu wzrosły, ale jednocześnie nie chcemy poddać się dzisiejszej jednokierunkowej narracji pesymizmu wokół tamtejszych walorów. Szczególnie, jeśli budujemy portfel z myślą o świecie, który zastaniemy za 5-10 lat.
No właśnie. Któryś już raz pada dziś odniesienie do wystarczająco długiego horyzontu inwestycyjnego. Ten jest kluczowym elementem skutecznego inwestowania. Jego pilnowanie jest też jednym z najtrudniejszych wyzwań dla początkujących inwestorów. Z pomocą mogą przyjść produkty, które swoją konstrukcją premiują długoterminowe inwestowanie. Przykładami są programy IKE i IKZE, które przy spełnieniu kilku warunków mogą okazać się ułatwieniem w pilnowaniu horyzontu inwestycyjnego. Nie bez powodu są to programy z rocznym limitem wpłat. A ten na 2022 r. przepadnie już 31 grudnia…
Maciej Pielok, dyrektor ds. strategii inwestycyjnej Pekao TFI
