Jedno zaskoczenie inflacją w górę to przypadek, dwa to pech, trzy to już problem. Poprzednie (za styczeń) dane o inflacji w Stanach Zjednoczonych wywróciły do góry nogami scenariusze rynkowe dotyczące tamtejszej polityki pieniężnej. Lutowe to przyklepują. Co zatem poszło nie tak?
Według normy sprzed pandemii inflacja bazowa powinna wynosić 0,1-0,2% m/m, co po 12 miesiącach składa się na dynamikę ok. 2% r/r, wokół której „skacze” inflacja CPI napędzana w krótkim okresie przez bardziej zmienne ceny żywności i energii. Ta norma była spełniona przez kilka miesięcy wiosną zeszłego roku i od tego czasu obserwujemy systematyczne przyspieszenie inflacji bazowej CPI (w tym roku do ok. 0,4% m/m). Gdyby nie wysoka baza z przełomu 2022 i 2023, widzielibyśmy to również w dynamikach r/r. Zobaczymy zaś wkrótce.
Inflacja bazowa CPI w USA, % m/m
Odbicie inflacji w ostatnich miesiącach jest szeroko rozlane. Szczególnie niekorzystnie kształtują się trendy cenowe w usługach – trudno nie wiązać tego z relatywnie wysokim wzrostem płac nominalnych, ale czynnik ten prawdopodobnie ma znaczenie tylko dla niektórych usług. W styczniu wysoki wzrost cen usług maskowała niska realizacja cen dóbr przemysłowych, w lutym już tego nie obserwujemy. Tym niemniej, ceny dóbr są znacznie bardziej wahliwe niż ceny usług, więc łatwo tu pomylić szum z sygnałem. Bardziej niepokojące jest to, że dynamika cen dóbr minęła dno, a wraz z poprawą koniunktury w światowym przemyśle i odbiciem cen surowców dobra przemysłowe przestaną być czynnikiem dezinflacyjnym.
Wybrane elementy inflacji bazowej CPI w USA, % 3m/3m SAAR
Lubiane przez nas miary inflacji oczyszczonej z wahań (mediana, średnia obcięta) utrzymały się w lutym na relatywnie wysokich poziomach. Jak wysokich? Gdyby pominięte przez nie elementy koszyka drożały w takim samym tempie, inflacja wynosiłaby 4,5-5% a nie 3-3,5%. Ostatnie dane (możemy do tego dołożyć płace i nominalne dochody gospodarstw domowych) wskazują więc, że inflacja w USA zakotwiczyła się powyżej celu.
Wybrane miary inflacji w USA, % 3m/3m SAAR
Odnosimy wrażenie, że wielu komentatorów przedwcześnie ogłosiło sukces w walce z inflacją i zainwestowało dużo kapitału (emocjonalnego i intelektualnego) w ideę, że inflacja jest już w celu. Popularność pewnych specyficznych miar inflacji (np. momentum z wył. kategorii mieszkanie) można wiązać właśnie z tą implikacją, ale naszym zdaniem był to przesadnie optymistyczny wniosek. Ceny zbyt wielu kategorii zachowują się w sposób odległy od normy, nawet jeśli jest to maskowane czy to przez dobra przemysłowe czy to przez czynsze.
Inna część komentatorów powie „a nie mówiliśmy?” i przywoła popularne wykresy nakładające na siebie inflację notowaną w ostatnich latach i jej ścieżkę z lat 70-tych, sugerując drugą falę, podobną do tej z 2021-22. To oczywiście bałamutna analiza, ale jest tutaj ziarno prawdy. Po 2020 r. świat znalazł się w innym reżimie, jeśli chodzi o procesy cenotwórcze i tak, jak w poprzedniej dekadzie zdolność do kształtowania cen była mała, inflacja uporczywie niska (cel inflacyjny był dla inflacji sufitem) a stopy procentowe – zerowe, tak teraz ceny są podnoszone często i chętnie, inflacja jest uporczywie wysoka (czyżby cel inflacyjny stał się dla inflacji podłogą?) a stopy procentowe – relatywnie wysokie.
W konsekwencji, przed 2020 r. trend inflacji był na tyle nisko, że potrzeba było sprzyjających okoliczności, by inflacja znalazła się w celu i dużych szoków na rynkach surowców, by wzrosła powyżej niego. Teraz, przy obecnym trendzie, spadek inflacji do celu w USA wymaga pewnej dozy szczęścia.
Wreszcie, trzeba poruszyć aspekt międzynarodowy inflacji. O ile w Stanach Zjednoczonych „ostatnia mila” dezinflacji okazała się trudna, o tyle w strefie euro nie obserwujemy niczego podobnego. Być może jest to kwestia przesunięcia w czasie procesów inflacyjnych i dezinflacyjnych, ale równie dobrze może to być konsekwencja odmiennego charakteru inflacji i zupełnie innego otoczenia makroekonomicznego. Fed i EBC mogą chcieć prowadzić identyczną politykę, ale nie muszą tego robić i wyceny rynkowe powinny odzwierciedlać pewien rozjazd pomiędzy nimi.
Analizy Pekao
