Novo Holdings, akcjonariusz kontrolujący Novo Nordisk, ogłosił zamiar przejęcia Catalenta za 16,5 mld dol. Gdyby transakcja się powiodła, to moce produkcyjne Novo Nordisk znacząco się poprawią, gdyż spółka planuje nabyć od przejmującego trzy zakłady zlokalizowane w Belgii, Włoszech i USA. Jeden z liderów światowej branży biofarmaceutycznej chce wydać na nie 11 mld dol., co pozwoli ograniczyć wąskie gardło produkcyjne – m.in. w zakresie leków skierowanych do diabetyków i osób walczących z otyłością.
W poniedziałek przed otwarciem amerykańskiej sesji giełdowej na rynek napłynęła informacja, że Novo Holdings (NH) zamierza przejąć Catalent (ticker: CTLT). NH jest spółką holdingową i inwestycyjną, która jest odpowiedzialna za zarządzanie aktywami i majątkiem Fundacji Novo Nordisk, działającej od 1924 roku.
I w tym momencie wszystko staje się jasne. Wszelkie drogi prowadzą do Novo Nordisk (NVO), największej europejskiej firmy pod względem kapitalizacji rynkowej i wicelidera światowego w branży biofarmaceutycznej – po Eli Lilly. NH kontroluje m.in. NVO – ma 28,1% duńskiej korporacji, które zapewniają 76,9% głosów na walnym zgromadzeniu. Na koniec 2022 r. NH dysponowało aktywami w zarządzaniu o wartości 108 mld euro. Były one rozproszone na ponad 160 spółek, a średnioroczna stopa zwrotu w perspektywie ostatnich 10 lat wyniosła 11%. Wygląda to na bardzo zdywersyfikowany portfel – z jego składem zapoznasz się TUTAJ.
Liczebnie rzeczywiście rzadko się spotyka taką dywersyfikację. W rzeczywistości aktywami kluczowymi są kontrolne pakiety akcji NVO i Novonesis – stanowią one 4/5 całości zarządzanych aktywów. Więcej o działalności NH dowiesz się TUTAJ.
Catalent słabnie w oczach
Celem gotówkowej transakcji są wszystkie akcje Catalent (CTLT) znajdujące się w obrocie na NYSE, za które NH ma zapłacić 63,5 dol. za sztukę, co przekłada się na premię 16,5% w porównaniu z kursem zamknięcia z dnia poprzedzającego ogłoszenie operacji, która ma zostać zamknięta do końca tego roku i została poparta przez zarząd CTLT (jest to zatem przyjazne przejęcie) i jej wiodącego akcjonariusza – Elliott Investment Management (EIM).
„Jako znaczący inwestor w Catalent, Elliott w pełni popiera ogłoszoną dzisiaj transakcję. Wierzymy, że ta transakcja, będąca zwieńczeniem procesu prowadzonego przez komisję ds. przeglądu strategicznego i operacyjnego zarządu Catalent, wyraźnie maksymalizuje wartość dla akcjonariuszy. Pochwalamy zarząd i zespół zarządzający Catalent za osiągnięcie tak znakomitego wyniku” – skomentował planowaną transakcję Marc Steinberg, partner w EIM.
Proponowana cena to niewiele w porównaniu ze średnią premią obserwowaną na rynku M&A sektora biofarmaceutycznego. Według obliczeń HBM przeciętna nadwyżka ponad cenę rynkową sprzed ujawnienia zamiaru koncentracji w latach 2018-2022 oscylowała w przedziale 70-94% (dla transakcji wartych co najmniej 100 mld dol.). Niespełna 17% premii nie powinno stanowić większego obiektu do zadumy, gdyż Catalent nie zajmuje się bezpośrednio badaniem i sprzedażą leków. To typowa spółka usługowa, która m.in. produkuje preparaty na zlecenie koncernów farmaceutycznych i biotechnologicznych.
Uznaje się ją za jednego ze światowych liderów segmentu CDMO (skrót od ang. Contract Development and Manufacturing Organization) – poza CTLT zwykle klasyfikuje się w tej grupie koncerny Thermo Fisher i Lonza. Wiele spółek biofarmaceutycznych chętnie współpracuje z podmiotami CDMO. Gdyż w takim przypadku nie ma konfliktu interesów – przysługujące prawa autorskie i sprzedaż leków znajduje się w gestii innej firmy, a nie kontraktora CDMO.
CTLT uczestniczy w ponad 1500 programach partnerskich i wprowadzaniu na rynek ponad 150 nowych produktów każdego roku. Zakłady produkcyjne położone są w ponad 50 krajach na całym świecie i dostarczają rocznie około 70 mld dawek prawie 8000 produktów. Catalent zatrudnia niemal 18 tys. osób, z czego 3 tys. stanowią naukowcy i technicy.
Podczas styczniowej konferencji organizowanej przez największy bank inwestycyjny na świecie – JP Morgan, CTLT podał, że do tej pory kooperował z 87 z pierwszej setki największych markowych firm biofarmaceutycznych. Także z Novo Nordisk, w związku z czym proces technologiczny leków duńskich jest dobrze znany Amerykanom.
Gdy porówna się zachowanie się kursu CTLT na tle NVO, ale też indeksów branżowych: Drug Pharmaceuticals Index (DRG) i Nasdaq Biotechnology Index (NBI), mimo że to spore uproszczenie, bo obie spółki działają w innych segmentach life sciences, to widać, iż cena akcji amerykańskiej firmy od połowy 2021 roku znajduje się w silnym trendzie spadkowym.
Poprzedzał to silny wzrost zapoczątkowany wiosną 2020 roku. Data ta jest dość szczególna w historii najnowszej rynków kapitałowych, gdyż wówczas świat zaczął się poważnie niepokoić w jakim kierunku podąży pandemia koronawirusa. CTLT nawiązał współpracę produkcyjną z Pfizerem, Johnson&Johnson, Moderną i AstraZenecą, stąd niektórzy inwestorzy liczyli na duże korzyści związane z podwykonawstwem szczepionek na zlecenie tych potężnych przedsiębiorstw. Efekty niestety nie zmaterializowały się, a kurs CTLT zaczął się pogrążać.
Kontrastowało to choćby z koniunkturą na akcjach NVO, które w ostatnich 5 latach poszły w górę o przeszło 350%. Za świetnym zachowaniem się walorów Novo Nordisk naturalnie stała gorączka konsumencka i inwestycyjna związana z wprowadzeniem preparatów Wegovy i Ozempic, które służą terapii cukrzycy typu drugiego i otyłości. W związku z tym wyniki finansowe NVO wystrzeliły jak z bicza, a nie da się tego zupełnie powiedzieć, gdy przyjrzy się rezultatom osiąganym przez CTLT. One w ostatnim czasie zdecydowanie się pogorszyły. Od 2019 roku spółka nie potrafiła wypracować dodatnich wolnych przepływów pieniężnych (FCF). Sprzedaż od trzech lat „buksuje” w okolicach 4 mld dol. rocznie. Fatalnie wygląda również pierwsza marża operacyjna. Koszty wyrobów sprzedanych jako procent sprzedaży w latach 2018-2021 „szły” jak po sznurku. Stanowiły one wtedy 66% sprzedaży. Aż nagle w 2022 roku współczynnik ten wystrzelił do 76%.
Najnowsze raporty z wynikami finansowymi nie napawają również optymizmem. Udział kosztów sprzedanych wyrobów w sprzedaży zwiększył się w trzecim kwartale 2023 do 83%, a strata netto osiągnęła prawie 800 mln dol. Stało się jasne, że coś niepokojącego dzieje się w otoczeniu CTLT. A zaistniała sytuacja nie jest jedynie wypadkiem przy pracy, lecz „pachnie” trwałą utratą zdolności do prowadzenia działalności rentownej.
Elliott Management inspiruje do zmian
I wtedy do akcji wkroczył EIM, uznawany za jednego z inwestorów-aktywistów, którzy pomagają spółkom uwolnić wartość dla akcjonariuszy. Elliott nie ujawnił skali zaangażowania, spekulowano, że wyłożył 1 mld dol. na inwestycję. EIM pod koniec sierpnia 2023 r. podpisał porozumienie z CTLT. Na jego mocy do składu rady nadzorczej zostało dokooptowanych czterech nowych członków – dotyczyło to m.in. Franka D’Amelio (były CFO Pfizera), Stephanie Okey (była wiceprezes Genzyme) i Michelle Ryan (była skarbniczka Johnson&Johnson, odpowiedzialna też za procesy M&A tej trzeciej największej firmy biofarmaceutycznej na świecie). Od 29 sierpnia 2023 r., gdy nastąpiły te zmiany, do 2 lutego 2024 r. (sesja przed ogłoszeniem przejęcia przez NH) kurs Catalent poszedł w górę o 14%.
A pracy było z pewnością co nie miara. Nie dość, że wyniki finansowe na poziomie rachunku zysków i strat się pogorszyły, to CTLT zmagał się z coraz bardziej ciążącym bagażem zadłużenia. Do oceny ryzyka niewypłacalności często w środowisku finansowym używa się wskaźnika dług netto/EBITDA.
Jest to bodaj najczęściej stosowana miara ryzyka m.in. w sektorze bankowym. Zwykle przyjmuje się, że maksymalny wskaźnik to 3,5 pkt, z nieznacznymi odchyleniami w górę i dół. Potwierdzają to kowenanty dołączone do warunków emisji obligacji korporacyjnych, jakimi w przeważającej części można handlować na rynku Catalyst. Typowy przedział kowenantów dla emitentów długu korporacyjnego odnoszących się do współczynnika dług netto/EBITDA waha się w zakresie 3-4 pkt.
Przy tak szybkim wzroście wskaźnika zachodziło ryzyko, że dawcy kapitału dłużnego zaczną się niepokoić o swoje pieniądze i „wymuszą” przedwczesną spłatę zadłużenia, co bez wątpienia co najmniej zachwiałoby płynnością CTLT, jeśliby nie doprowadziło do bankructwa.
I nagle w lutym 2024 przybył rycerz na białym koniu, który postanowił podać pomocną dłoń spółce. Novo Holdings, o ile transakcja przebiegnie bez zakłóceń, wyda na całość biznesu Catalenta 16,5 mld dol., z czego dość szybko odzyska 11 mld dol. Za tę cenę sprzeda Novo Nordisk trzy zakłady produkcyjne CTLT, które znajdują się w Belgii (Bruksela), Włoszech (Anagni) i Stanach Zjednoczonych (Bloomington w stanie Indiana). Dzięki operacji znacząco wzrosną moce produkcyjne duńskiej firmy, co doprowadzi do zwiększenia dostępności jej leków, w szczególności w segmentach diabetycznym i otyłościowym.
Wygląda na to, że kłopoty finansowe Catalenta zakończą się bez zgrzytów, a nowojorska giełda uszczupli się o jednego emitenta.
