Amerykański konsument pokazał wczoraj ponownie siłę – sprzedaż detaliczna pobiła konsensus i wyższą bieżącą dynamiką, i rewizjami poprzednich miesięcy. Sprzedaż, jak się wydaje, ustabilizowała się na nowym trendzie, przesuniętym w górę względem tego z poprzedniej dekady.
Jednak nie o ostatnich zakupach Amerykanów dziś napisaliśmy, lecz o zawartości ich materacy. Jest to dobra okazja do sprawdzenia, na jakich oszczędnościach śpią konsumenci w USA.
Sprzedaż detaliczna w USA
Ceny stałe, 2012 = 100
Praźródłem tej debaty jest reakcja polityki fiskalnej w USA na pandemiczny szok. W kilku rundach tamtejsze gospodarstwa domowe otrzymały bezprecedensowe wsparcie w formie transferów (czeków i zasiłków dla bezrobotnych). Wsparcie to w powiązaniu z niską konsumpcją wygenerowało znaczące oszczędności, z których konsumenci teraz korzystają. Na jak długo im tych oszczędności starczy?
To pytanie jest trudniejsze niż się wydaje. Z miesiąca na miesiąc nie obserwujemy zasobu oszczędności a jedynie odkładane kwoty (czyli stopę oszczędności). Jedyna niekontrowersyjna część to ta, że stopa oszczędności była nadzwyczaj wysoka w 2020 r. i przez większość 2021 r. oraz nadzwyczaj niska od IV kw. 2021 r. Nie wiemy jednak, jaki powinien być jej „normalny” poziom – bez tego nie przełożymy tych „nadzwyczaj” na liczby. My przyjęliśmy trzy różne warianty normalności: (1) poziom ze stycznia 2020 r. (7,2%); (2) średnia z poprzedniej dekady (6,2%); (3) przedłużenie trendu z lat 2013-2020 (8,2%). Każda z tych możliwości może wyglądać inaczej – można wybrać inny miesiąc, inną bazę dla przedłużania trendu, etc. Każdy z tych wyborów ma konsekwencje dla szacunków pozostałych nadzwyczajnych oszczędności.
Stopa oszczędności gospodarstw domowych w USA
(w%)
Szacunki nasze i innych analityków (Boston Fed, San Francisco Fed i ponownie SF Fed) plasują maksimum tych środków na 2-2,5 bln USD a obecny poziom na 0,5-1,8 bln USD. Bieżący zasób oszczędności stanowi więc między 2 a 9% dochodu do dyspozycji gospodarstw domowych. Od siebie możemy dodać, że najniższe szacunki (zakładające duże wzrosty hipotetycznej „normalnej” stopy oszczędności) są mało realistyczne i nieuzasadnione. Oszczędności jest zatem więcej niż mniej. Warto dodać, że ten sposób liczenia jest problematyczny z jeszcze jednego powodu – stopa oszczędności podlega dużym rewizjom. Wartości z początku wieku zostały kompletnie wywrócone, ale nawet wartości z 2021 r. zrewidowano w dół o 2-3 pkt. proc.
Oszczędności nadwyżkowe w USA
bln USD
To nie koniec problemów z oszczędnościami. Nie mówimy o gotówce zaszytej w materacach: nadwyżkowe oszczędności z lat 2020-21 mają obecnie formę aktywów o różnej płynności (przykładowo, depozyty bankowe – płynne, dzieła sztuki i nieruchomości – niepłynne). Traktowanie ich jako środków do natychmiastowego wykorzystania jest wątpliwe, zwłaszcza że nie znamy ich rozdystrybuowania pomiędzy gospodarstwa domowe. Przykładowo, jeśli oszczędności zostały już tylko tym zamożniejszym, szanse na ich wykorzystanie do bieżącej konsumpcji są małe. Analiza Boston Fed wskazuje jednak, posiłkując się danymi na poziomie regionów, że spadek oszczędności jest dość równo rozłożony między biedne i bogate hrabstwa. To mocna poszlaka, że oszczędności nie są tylko w rękach najbogatszych konsumentów. Oznacza to, z dokładnością do ich potencjalnej niepłynności, że mogą wciąż podtrzymywać konsumpcję prywatną w USA.
Stan gry jest zatem taki, że dzięki oszczędnościom zgromadzonym w latach 2020-21 słabość realnego dochodu gospodarstw domowych w USA nie miała większego przełożenia na słabość konsumpcji i to paliwo jeszcze się nie wyczerpało. Spoglądając szerzej, jak zauważają ekonomiści NY Fed, można wskazać na dodatkowe źródła uwolnionej gotówki wspierającej konsumpcję. W okresie rekordowo niskich stóp procentowych refinansowanie hipotek i zaciąganie nowych pod bieżące potrzeby (tzw. equity extraction) dało amerykańskim konsumentom łącznie ok. 450 mld dolarów, a więc 1/5 tego, co zostawiła po sobie polityka fiskalna i pandemia w postaci dodatkowych oszczędności.
Analizy Pekao
