Inflacja w dół, stopy NBP ponownie ścięte. I co dalej? O scenariuszu rozwoju sytuacji, ale i nerwowych tygodniach na rynkach świata.
Pierwsze dni października 2023 r. na rynkach nie były zbyt sympatyczne. Wysokie rentowności obligacji szkodziły akcjom, mocny dolar osłabiał inne waluty, w tym złotego. Można zażartować, że było to nawiązanie do nerwowego września, który skubnął trochę z portfeli inwestorów na świecie. Wzrosty wartości jednostek uczestnictwa wywalczyły fundusze dłużne krótkoterminowe. Na małym minusie w tym miesiącu były fundusze inwestujące w obligacje oraz akcje. Ale stopy zwrotu za ostatni rok pozostały bardzo wysokie.
Kilka ostatnich tygodni zdominowały ponownie emocje wokół rynku obligacji amerykańskich z konsekwencjami globalnymi – także dla innych klas aktywów. Ceny obligacji spadały a rentowności rosły. To z kolei szkodziło rynkom akcji. Do szerszej świadomości zaczął docierać przykry fakt, że wyższe stopy procentowe i wyższe rentowności obligacji to wyższe koszty finansowania – dla konsumentów, firm i rządów. No i zrobiło się nerwowo. Na dodatek, 3 października doszło do wydarzenia politycznego o potencjalnie dużym znaczeniu dla rynków. Otóż, głosami Republikanów odwołany został Republikański Speaker (odpowiednik naszego Marszałka) Izby Reprezentantów amerykańskiego parlamentu (odpowiednika Sejmu) – Kevin McCarthy. Ten, który w czasie pamiętnej „zadymy” o limit zadłużenia parę miesięcy temu przyczynił się do porozumienia z Demokratami. Teraz został odwołany za sprawą „twardej” frakcji Republikanów. Przypomnijmy – część z nich sprzeciwia się dalszemu wzrostowi wydatków rządu USA bez jednoczesnych cięć w innych obszarach. Zagrożona może być np. skala dalszej pomocy dla Ukrainy. A pamiętajmy, że „prowizorka” budżetowa dopiero co – rzutem na taśmę – uzgodniona w USA zapewnia finansowanie rządowi federalnemu tylko do połowy listopada. Co oznacza, że przed nami ryzyko kolejnych atrakcji. A dlaczego to miałoby interesować inwestorów? A to dlatego, że – jak już się przekonaliśmy kilkukrotnie – wszelkie „zakręty” z budżetem amerykańskim i bieżącym finansowaniem tamtejszego rządu działają na rynki stresująco.
Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy o kolejne ćwierć punktu procentowego – główna spadła o 25 bps – z 6% do poziomu 5,75%. Trudno mówić więc o zaskoczeniu, ale po reakcji rynku można jednak wnioskować, że faktyczne oczekiwania – właśnie rynkowe – były jednak nieco większe. W reakcji na decyzję RPP, rentowności polskich obligacji skarbowych – zarówno krótko, jak i długoterminowych – bowiem nieco wzrosły. Można to zinterpretować jako korektę wcześniejszych oczekiwań na nieco głębsze cięcia (bardziej 50 bps niż 25 bps).
Co dalej? Podtrzymujemy nasz już wcześniej prezentowany scenariusz, w którym – wraz ze spodziewanym dalszym spadkiem inflacji w kolejnych miesiącach i kwartałach – w dół pójdą także stopy procentowe NBP. Ale nie wykluczamy, że na razie, po mocnej skali łącznej obniżki z ostatnich dwóch posiedzeń RPP (łącznie o jeden punkt procentowy), może pojawić się krótka przerwa w obniżkach. Która jednak nie zmieni średnioterminowego kierunku zmian.
Wyraźny spadek inflacji we wstępnym odczycie za wrzesień br. był realizacją przedstawianego przez nas już od miesięcy scenariusza. Spodziewamy się dalszej wyraźnej obniżki inflacji w Polsce w kolejnych miesiącach. Naszym zdaniem, dezinflacji sprzyjać będzie – niestety – nadal słaba koniunktura gospodarcza. Warto zauważyć, że jednocześnie obserwowany i oczekiwany jest także dalszy spadek inflacji bazowej (tj. wskaźnika, który nie uwzględnia zmian cen energii i żywności). Oczekiwany przez nas proces wyraźnej dezinflacji, może – naszym zdaniem – sprowadzić roczny wskaźnik inflacji konsumenckiej (CPI) w okolice 5% w pierwszej połowie nowego roku.
Jednak dalszy spadek inflacji, w kierunku celu NBP, będzie już procesem znacznie trudniejszym, wymagającym czasu i uwarunkowanym niemożliwymi do przewidzenia okolicznościami zewnętrznymi (w tym zmianami cen surowców). Dalsze tłumienie inflacji może być utrudnione przez zakładane ożywienie gospodarcze, a więc wyższy popyt i możliwą presję na wzrost płac (także jako efekt realizacji zapowiedzi wyborczych). Potem, wraz ze spodziewanym ożywieniem gospodarczym, trzeba liczyć się z perspektywą ponownego niewielkiego wzrostu tempa inflacji w roku 2024.
Zakładamy także, że – jeśli realizowany będzie scenariusz wyraźnego obniżania inflacji – także w następnych miesiącach (kwartałach) nastąpić mogą kolejne cięcia stóp procentowych NBP. Ale ewentualne decyzje i ich skala będzie uzależniona od trudnego do przewidzenia obecnie faktycznego rozwoju sytuacji inflacyjnej na początku roku 2024. Wtedy bowiem trzeba liczyć się ze skutkami rezygnacji z niektórych działań osłonowych (mowa o ewentualnym przywróceniu wyższego VAT na żywność czy ewentualnej rezygnacji z hamowania tempa wzrostu cen energii elektrycznej i gazu). Dla RPP i NBP istotna będzie zapewne analiza skutków tych działań dla inflacji w średnim i dłuższym okresie. Istotna będzie także obserwacja i analiza kursu walutowego. Przy spadku inflacji i stóp procentowych w Polsce i jednoczesnym utrzymywaniu wysokich stóp w strefie euro i USA, może występować presja na osłabianie złotego.
Przy ewentualnym dalszym mocnym spadku inflacji i braku ewentualnych szoków podażowych i podwyżek cen surowców energetycznych, naszym zdaniem, cykl obniżek może sprowadzić główną stopę procentową NBP do poziomu ok. 4%, nawet jeszcze w roku 2024. Potem, z uwagi na wspomniane już wcześniej ryzyko powrotu uporczywej inflacji, oczekiwalibyśmy pauzy i utrzymania stóp bez zmian.
Po spowodowanych globalnymi zaburzeniami wrześniowych korektach, spodziewamy się powrotu wzrostów cen polskich obligacji skarbowych. Wzrosty te mogą być kontynuowane do pierwszego kwartału 2024 roku. Wtedy oczekujemy dołka rentowności na polskich obligacjach rządowych (skarbowych). Natomiast w średnim i dłuższym terminie rynek obligacji czekają wyzwania związane ze zwiększaniem emisji obligacji skarbowych na sfinansowanie deficytu budżetowego i rosnących kosztów obsługi długu publicznego.
Biorąc pod uwagę wspomniany scenariusz inflacji i stóp procentowych, polskie obligacje skarbowe – naszym zdaniem – pozostają krótkoterminowo interesujące inwestycyjnie. Ale obserwowane w ostatnich tygodniach mocne wzrosty rentowności np. obligacji amerykańskich czy niemieckich sprawiają, że coraz bardziej realne stają się potencjalne alternatywy i uzupełnienia portfela w postaci obligacji zagranicznych. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi założeniami, zbliża się czas selekcji papierów w portfelach funduszy obligacji. I tak np., z naszego punktu widzenia, w kolejnych miesiącach coraz bardziej interesujące mogą być papiery zagraniczne – np. amerykańskie, niemieckie, czeskie czy węgierskie. Ich dotychczas gorszy performance od papierów polskich paradoksalnie sprawia, że wzrosła ich atrakcyjność względem rynku polskiego.
Przypominamy także, że, niezależnie od rozwoju sytuacji inflacyjnej czy poziomu stóp procentowych, ryzykiem dla całego rynku, nie tylko obligacji, są oczywiście także kwestie geopolityczne, jak np. zagrożenie wojenne czy ewentualne gwałtowne napięcia wewnętrzne w krajach – emitentach. Wyzwaniem dla rynku globalnego mogą być także konsekwencje szybko narastającego a przecież już gigantycznego zadłużenia USA. Wzrost długu i rosnące mocno koszty jego obsługi to bardzo poważny problem dla rządzących USA, ale i dla światowych rynków.
Niezależnie jak rozwinie się sytuacja w gospodarkach i na rynkach, my przypominamy niezmiennie o konieczności zachowania racjonalizmu i zdrowego rozsądku w inwestowaniu. Tak więc inwestujmy zgodnie ze swoim faktycznymi możliwościami i potrzebami. Szczerze powiedzmy sobie, jakie ryzyko jesteśmy w stanie zaakceptować. Nie stawiajmy wszystkiego na jedną kartę – rozkładajmy swoje inwestycje między fundusze, tak by dywersyfikować ryzyko.
Łukasz Kwiecień, Pekao TFI
