W lipcu GPW wdrożyła czwartą odsłonę programu wsparcia analitycznego spółek giełdowych. W projekcie weźmie udział 59 emitentów, których akcje są przedmiotem obrotu na Głównym Rynku GPW. Inicjatywa jest potrzebna, gdyż daje wszystkim zainteresowanym inwestorom dostęp do regularnie aktualizowanych opracowań analitycznych. Zwłaszcza, że firmy uczestniczące w PWPA nie cieszą się nadmierną popularnością wśród biur maklerskich, stąd niejednokrotnie próżno szukać jakichkolwiek analiz na ich temat.
Minęły 4 lata odkąd GPW wdrożyła nową inicjatywę rozwojową – Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego (PWPA). W lipcu br. ruszyła kolejna edycja tego przedsięwzięcia – PWPA 4.0. PWPA polega na tym, że biura maklerskie przygotowują dla akcji spółek raporty z wyceną, które następnie regularnie odświeżają, za co płaci GPW. Zwykle dochodzi do tego przy okazji publikacji kwartalnych wyników finansowych (czterokrotnie), choć regulamin PWPA przewiduje, że powinno to odbywać się co najmniej dwukrotnie w skali roku (raport aktualizujący). Następnie opracowania są rozpowszechniane za pomocą środków masowego przekazu i na stronie internetowej GPW, co powoduje, że dostęp do nich ma każdy inwestor.
PWPA 4.0 ma funkcjonować przez najbliższe dwa lata – do 30 czerwca 2025 r., a organizator inicjatywy będzie rocznie płacił firmom inwestycyjnym, które uczestniczą w przedsięwzięciu, nie więcej niż 40 tys. zł za opracowania na temat jednego emitenta. W obecnej edycji programu weźmie udział 59 spółek z Głównego Rynku.
Ewolucja PWPA
To już czwarta odsłona tej inicjatywy, która pojawiła się w 2019 r. Każdy początek jest trudny – jak głosi stare przysłowie. W mojej ocenie tak właśnie było w przypadku PWPA 1.0, który cierpiał na chorobę wieku dziecięcego. Zresztą GPW miała prawdopodobnie świadomość, że jest to dopiero początek optymalizacji inicjatywy, gdyż program został określony mianem „pilotażowego”.
W PWPA 1.0 mogli uczestniczyć wyłącznie emitenci z indeksów mWIG40 i sWIG80. Nie liczyło się to, ilu analityków już pokrywało akcje spółki. Bez względu na to, czy firmie przyglądało się wielu analityków, czy też żaden, to mogła ona wziąć udział w pierwszej odsłonie programu sponsorowanego przez warszawską giełdę. Skrajnym przypadkiem był wówczas Eurocash. Z moich obliczeń wynikało, że przed akcesem spółki do programu tej handlowej firmie przyglądało się dwudziestu analityków. Dwudzieste pierwsze pokrycie w ramach PWPA 1.0 zdawało się być pozbawione większego sensu. Dość powiedzieć, że w pierwszej edycji uczestniczyło 40 podmiotów, z których 19 było uprzednio analizowanych przez co najmniej dwa biura maklerskie.
Z pilotażowej wersji PWPA zostały wyciągnięte wnioski. Druga edycja w moim odczuciu była już lepiej dopracowana. Skierowana została ona do spółek z Głównego Rynku (poza rodzimymi gigantami z WIG20). W grę zatem wchodzili emitenci spoza kluczowego indeksu polskiego parkietu – firmy zgrupowane w WIG140, czyli teoretycznie odnosiło się to do spółek z najszerszej miary koniunktury rynkowej WIG. Warunkiem było posiadanie kapitalizacji rynkowej w wysokości 50 mln zł. Drugim słusznym posunięciem było surowsze podejście do kwestii liczebności pokrycia przed wejściem do programu. Organizator przedsięwzięcia zdecydował, że ubiegać się o uczestnictwo mogą wyłącznie podmioty, które do tej pory znajdowały się poza radarami analityków. Zgodnie z zasadą: nie masz pokrycia, to zapraszamy, masz choćby jedno pokrycie, przykro nam, nie możesz uczestniczyć. Ta druga odsłona PWPA była tak naprawdę pewną modyfikacją PWPA 1.0. W ramach PWPA 2.0 dokooptowano 12 nowych uczestników do funkcjonującej pierwszej edycji przedsięwzięcia.
W 2021 r. doszło do kolejnej zmiany warunków funkcjonowania PWPA. Światło dzienne ujrzała trzecia wersja programu. Najbardziej liczebna jak do tej pory. W PWPA 3.0 uczestniczyło 65 emitentów. I ta odmiana inicjatywy niosła ze sobą dość poważną zmianę, która moim zdaniem była zbyt poważna. Pomysłodawca programu zasadniczo poszerzył krąg firm, które mogły w nim wziąć udział. Pozostał warunek, że akcje muszą być przedmiotem obrotu na Głównym Rynku, ale umożliwiono również uczestnictwo emitentom z rynku alternatywnego. Biorąc pod uwagę niewielką popularność NewConnect ten krok wydawał mi się zbyt odważny i pozbawiony głębszego sensu – w PWPA 3.0 uczestniczyło 6 firm z rynku alternatywnego. Delikatnej modyfikacji uległ warunek liczebności pokrycia. Nastąpiło odejście od reguły „zero pokrycia”. Chcąc wziąć udział w inicjatywie, której patronuje GPW w Warszawie, emitent mógł mieć co najwyżej jedno pokrycie analityczne.
I w końcu w czerwcu br. organizator programu przedstawił warunki brzegowe czwartej odsłony PWPA, które moim zdaniem są najdojrzalszą mutacją inicjatywy. PWPA 4.0 dotyczy emitentów z Głównego Rynku (nie ma już firm z NewConnect), którzy mają maksymalnie jedno pokrycie. I w ten sposób idea została doregulowana.
Źródło: opracowanie własne na podstawie GPW
No prawie, gdyż według mnie można było rozważyć jeszcze jedną modyfikację. Chodzi mianowicie o spółki, które dokonują przenosin z rynku alternatywnego na rynek regulowany. W zeszłym roku na ten ruch zdecydowało się osiem firm: BioMaxima, Spyrosoft, Creotech Instruments, SimFabric, Bioceltix, Caspar Asset Management, Tenderhut i Cloud Technologies. W ramach budżetu PWPA mógłby powstać fundusz dyskrecjonalny, z którego finansowane byłyby opracowania analityczne dla firm opuszczających NewConnect i dołączających do rynku regulowanego. Z jednej strony byłoby to takie kurtuazyjne uhonorowanie wysiłku związanego z przenosinami, ale przede wszystkim pozwalałoby to inwestorom na bliższe zapoznanie się z biznesem debiutanta. A wydatki znowu nie byłyby potężne. W latach 2016-2022 w porywach góra kilku emitentów zmieniało parkiety, a bywały lata, że można było ich policzyć na palcach jednej dłoni.
Źródło: opracowanie własne na podstawie GPW
Czy PWPA jest potrzebne?
Każda inicjatywa promująca polski parkiet jest drogą do celu. Naturalne jest, że pomiędzy zarządami emitentów a inwestorami istnieje asymetria informacyjna. Tego się nie uniknie. Rolą analityków jest częściowe zasypanie tej luki. Biznes staje się coraz bardziej złożony. Jacek Welc, profesor nauk ekonomicznych, który wykłada m.in. na berlińskiej SRH, powiedział mi kiedyś, że modele biznesowe wielu spółek i grup kapitałowych stały się tak wyrafinowane, że w wielu przypadkach ich solidne zaudytowanie jest ekstremalnie trudne. Skoro biegli rewidenci miewają zagwozdki, to co dopiero powiedzieć o przeciętnym inwestorze?
Drugim aspektem jest to, że spółki, których akcje nie były przedmiotem jakichkolwiek analiz („sieroty”) i wycena w opracowaniu przygotowanym na potrzeby PWPA przewyższała kurs giełdowy najsilniej reagowały na pojawienie się nowego researchu. Z moich obliczeń w przypadku PWPA 1.0 wynika, że w ciągu pierwszych pięciu sesji od ukazania się nowego opracowania (z ceną docelową wyższą o 20% niż cena rynkowa) papiery tych emitentów miały 4,7% excess return (to stopa zwrotu powyżej benchmarkowego WIG). Dla porównania spółki pokrywane przez wiele ośrodków analitycznych odnotowywały jedynie 1,1% excess return. Do tego wyraźnie w ich przypadku wzrastał wolumen obrotu i zawężał się spread (różnica między najkorzystniejszą ofertą kupna i sprzedaży).
Zbliżony do naszego program wsparcia analitycznego uruchomiła izraelska Tel-Aviv Stock Exchange (TASE). Przybrał on nazwę „Project Analysis”. W odróżnieniu od PWPA inicjatywa TASE jest specjalistyczna. Dotyczy ona bowiem wąskiego spektrum spółek technologicznych. Chodzi o firmy z sektora IT (usługi IT, oprogramowanie i Internet, elektronika i optyka, obronność, sprzęt telekomunikacyjny, półprzewodniki, „czyste” technologie, inwestycje w high tech) oraz biomedyczne (biotechnologia, urządzenia medyczne i inwestycje w life science). Izraelską giełdę wspierają w tym przedsięwzięciu dwie firmy analityczne – Edison Research i Frost & Sullivan. Tiran Rothman i Chen Yakar zbadali, jakie są efekty krótkoterminowe, gdy w domenie publicznej pojawia się raport analityczny w ramach Project Analysis – objęło to lata 2017-2018. Według ich obliczeń w ciągu 10 sesji od ukazania się opracowania kurs akcji firmy zyskiwał 6,44% powyżej indeksu benchmarkowego. Z treścią tego opracowania zapoznasz się TUTAJ.
Michał Zaleski, wicedyrektor Działu Rozwoju Rynku, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, specjalnie dla ISBiznes.pl
Marcin Kuchciak (MK): Ruszyła czwarta edycja PWPA. Jakie są Państwa dotychczasowe doświadczenia związane z tą inicjatywą?
Michał Zaleski (MZ): Zacząłbym od tego, jaki jest pierwotny, podstawowy cel naszego Programu. Od początku jego funkcjonowania jego głównym celem było, i nadal jest, umożliwienie dostępu inwestorom, głównie indywidualnym, do profesjonalnie przygotowanych informacji o mniejszych pod względem kapitalizacji spółkach. Nie jest oczywiście tajemnicą, że o spółkach, które nie znajdują się w indeksie WIG20 powstaje mniej ogólnodostępnych analiz. Nam przy prowadzeniu naszego Programu przyświeca cel, aby te różnice zmniejszać. Dzięki powstającym w ramach naszego Programu raportom analitycznym możemy przybliżać inwestorom takie spółki. A jak wszyscy wiemy, dostęp do informacji na rynku kapitałowym jest kluczowym elementem potrzebnym do podejmowania racjonalnych decyzji inwestycyjnych.
Proces powstawania kolejnych edycji naszego Programu jest iteracyjny. Każda kolejna edycja jest okazją do wprowadzania przez nas pewnych korekt w jego zasadach, które z punktu widzenia rynku jako całości, mamy nadzieję, są korzystne.
To, co nas cieszy, to zainteresowanie Programem wszystkich stron, które są jego beneficjentami. Na progu uruchomienia aktualnej, czwartej edycji otrzymywaliśmy szereg pytań o Program ze strony zarówno biur i domów maklerskich chcących przystąpić do Programu, jak i ze strony przedstawicieli samych spółek.
Systematycznie też rośnie liczba osób, które subskrybują nasz newsletter PWPA w celu otrzymywania powiadomień o nowych raportach. Staramy się, aby dostęp do tych treści miało jak najszersze grono inwestorów. W tym celu nasze raporty są dystrybuowane do szeregu agencji informacyjnych, zarówno polskich, jak i zagranicznych. Pojawiają się one również w wielu polskich serwisach informacyjnych poświęconych inwestowaniu na rynku kapitałowym.
MK: W dotychczasowych edycjach PWPA wzięło udział od 40 do 65 emitentów. Czy w jakimkolwiek przypadku dochodziło do sytuacji, że występowała nadpodaż spółek ubiegających się o uczestnictwo w inicjatywie, czyli więcej firm aplikowało niż było miejsc? Jeśli tak, to jak znaczna była ta nadpodaż?
MZ: Do tej pory taka sytuacja miała miejsce przy każdej edycji naszego Programu. Mogę przytoczyć najbliższe przykłady, czyli jak to miało miejsce przy bieżącej, czwartej edycji. Każda firma inwestycyjna, która chciała przystąpić do naszego Programu, mogła zgłosić maksymalnie 10 spółek, dla których była gotowa przygotowywać raporty analityczne. Z tej puli, w oparciu o kryteria selekcji zawarte w regulaminie Programu, wybieraliśmy zgłoszone przez firmy inwestycyjne spółki, które następnie będą przedmiotem analiz. Podczas naboru do bieżącej edycji brokerzy zgłosili 77 emitentów. Z tej puli do Programu zakwalifikowaliśmy 59 spółek.
MK: Wynagrodzenie na rzecz firmy inwestycyjnej w obecnej wersji PWPA nie może przekroczyć 40 tys. zł rocznie. Ile wynosi jakaś średnia ofert (mediana lub średnia arytmetyczna), które złożyły firmy inwestycyjne?
MZ: Zasady kwalifikowania spółek do Programu, które obowiązują od trzeciej edycji, wskazują górny pułap cenowy, który bierzemy pod uwagę przy rozpatrywaniu zgłoszeń, na poziomie 40 tys. zł netto za roczne pokrywanie jednej spółki. Firmy inwestycyjne przyjmują przy tym różne strategie. Ze względu na to, że końcowe kwoty są następnie elementem umowy zawieranej przez GPW z daną firmą inwestycyjną na świadczenie usług analitycznych, nie chcemy podawać konkretnych kwot. Mogę natomiast powiedzieć, że w porównaniu z trzecią edycją w czwartej edycji średnia wysokość oferty była wyższa, co bezpośrednio przełożyło się na niższą końcową liczbę spółek, które mogły zostać zakwalifikowane do Programu (59 spółek w PWPA 4.0 wobec 65 spółek w PWPA 3.0).
MK: Czy prowadzicie Państwo jakieś analizy, które pozwalają skwantyfikować efekty funkcjonowania PWPA? Jeśli tak, to prośba o podzielenie się wynikami.
MZ: Chcielibyśmy, aby raporty, które powstają w Programie były czytane przez inwestorów, nie tworzymy ich tylko dla samego faktu ich powstawania. Zacznijmy więc od tego, że fakt pojawienia się raportu w założeniach ma dostarczać inwestorom informacje o danej spółce. Czasem te informacje są pozytywne, a czasem mogą być odbierane przez inwestorów negatywnie. Z punktu widzenia giełdy jako organizatora obrotu, nie analizujemy czy kurs akcji uczestników Programu rośnie czy spada. Staramy się natomiast sprawdzać czy fakt publikacji raportu wpływa na zainteresowanie akcjami danego emitenta, czyli czy ma to odzwierciedlenie w obrotach.
Pod tym kątem cyklicznie przyglądamy się wpływowi raportów analitycznych. Przy współpracy z Polską Agencją Ratingową opracowaliśmy model matematyczny, który w pewnym przybliżeniu pokazuje nam ten wpływ. Z tych analiz wynika, że z pewnymi oczywiście odchyleniami, pojawienie się raportu analitycznego, szczególnie takiego, który zawiera zaktualizowane prognozy finansowe, powoduje tymczasowe zwiększenie obrotów na akcjach danego emitenta. Ponieważ mówimy tutaj o zaobserwowanych tendencjach, które występują z różną intensywnością w zależności od spółki, nie chciałbym przytaczać konkretnych cyfr. Wyliczenia są pewnym przybliżeniem wynikającym z zastosowanego modelu, który również jest co jakiś czas weryfikowany i aktualizowany. Dla nas jednak jest to sygnał mówiący o tym, że inwestorzy śledzą informacje zawarte w raportach analitycznych i że są one dla nich narzędziem, które wykorzystują w swoich decyzjach inwestycyjnych.
MK: Dlaczego firmy inwestycyjne, uczestnicy PWPA, mają dowolność w dołączaniu do opracowań rekomendacji kierunkowych (typu kupuj-trzymaj-sprzedaj) i są zobowiązane jedynie do pokazywania wyceny wartości akcji?
MZ: To podejście jest cechą naszego Programu już od pierwszej edycji. Przyjęliśmy takie założenie ze względu na to, że rekomendacja kierunkowa jest de facto pochodną prognozowanej przez analityka ceny docelowej i bieżącej kondycji akcji. Na to nakłada się koszt nabycia dotychczasowych akcji przez poszczególnych inwestorów, a to jest już kwestia indywidualna. Z naszej perspektywy postrzegamy rekomendację kierunkową jako swego rodzaju „etykietę” podsumowującą opisane powyżej elementy. Dlatego przy zamawianiu raportów analitycznych skupiamy się na tym, aby podstawą było wyliczenie ceny docelowej, a kwestię rekomendacji kierunkowej postrzegamy jako opcjonalną.
Dziękuję za rozmowę.
