Być może część inwestorów nuci pod nosem od dłuższego czasu hitową piosenkę Alphaville sprzed lat pod tytułem „Big in Japan”. Nic dziwnego, gdyż japoński rynek akcji w ostatnich miesiącach dał solidnie zarobić. Indeks Topix znajduje się na najwyższym poziomie od 1990 r. Dobre perspektywy akcji z Kraju Kwitnącej Wiśni dostrzega Warren Buffett, a JP Morgan spośród państw rozwiniętych na pierwszym miejscu stawia Nippon, następnie Europę, a dopiero później Stany Zjednoczone.
Najpierw garść faktów. Japoński rynek akcji ma się nad wyraz dobrze. Topix, indeks szerokiego rynku, który skupia 2124 akcje emitentów z Kraju Kwitnącej Wiśni, od początku roku zyskał ponad 19%. Jeszcze lepiej radził sobie jego kuzyn, który obrazuje węższy rynek – Nikkei 225 poszedł w tym czasie o blisko 25% w górę w walucie lokalnej. Dzięki temu japoński rynek akcji należał do czołówki najsilniejszych giełd świata. Co istotniejsze, Topix jest obecnie na najwyższym poziomie od 1990 r., a zatem od ponad 30 lat.
Co stoi za tym sukcesem? Czynników wpływu, jak zawsze, jest wiele. Postrzeganie Japonii wśród inwestorów ulega przemianie. Być może na część z nich podziałały liczne wypowiedzi Warrena Buffetta, w których zachwalał perspektywy japońskiego rynku akcji. Zresztą w ślad za nimi szły czyny. Zarządzane przez niego Berkshire Hathaway (ticker: BRK) już w 2020 r. zaczęło powolny proces akumulacji akcji z Kraju Kwitnącej Wiśni. 19 czerwca BRK podał, że osiągnął średnio ponad 8,5% w każdym z pięciu domów handlowych (jap. sōgō shōsha), czyli Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui i Sumitomo.
To potężne organizacje przemysłowo-usługowe, których korzenie sięgają konglomeratów typu zaibatsu, które kontrolowały japońską gospodarkę od ery Meji (zapoczątkowanej w latach sześćdziesiątych XIX wieku) do końca II Wojny Światowej. Ich wspólną cechą jest to, że są to korporacje niespotykanie zdywersyfikowane. W zasadzie można byłoby postawić pytanie, czym się tak naprawdę nie zajmują. Ich łączna kapitalizacja rynkowa wyniosła 238 mld dol. A skonsolidowana sprzedaż według danych za 2022 r. zamknęła się kwotą 380 mld dol. Dla porównania japoński PKB w cenach bieżących według Banku Światowego wyniósł wówczas 5,06 bln dol., co oznaczałoby że wspomniana piątka odpowiadała za prawie 8% PKB.
Jednocześnie Berkshire Hathaway zadeklarowało, że planuje jeszcze zwiększać zaangażowanie kapitałowe w tych podmiotach – do 9,99%. Z treścią komunikatu BRK zapoznasz się TUTAJ.
Opinie i działania nawet największych influencerów rynku kapitałowego nie pomogą, jeżeli inni inwestorzy nie zauważą potencjału drzemiącego w danym kraju. Istotne jest, jak atrakcyjna w ich oczach jest Japonia. A w tym przypadku jednym z czynników branych pod uwagę są wyceny. Joyce Chang, head of global research w JP Morgan postawiła w czerwcu sprawę jasno. Jej bank inwestycyjny preferuje akcje japońskie wobec amerykańskich, czy europejskich. Przyczyną są m.in. umiarkowane wyceny.
Widać to na poniższej infografice, gdzie zostały zaprezentowane wyceny w porównaniu z ich średnią za ostatnie 15 lat. Pod uwagę wzięto kilka podstawowych wskaźników: CAPE (koncept Roberta Shillera, który koryguje wskaźnik cena/zysk o stopę inflacji), Forward P/E (wskaźnik cena/zysk liczony na bazie konsensusu rynkowego w perspektywie następnych 12 miesięcy), Trailing P/E (wskaźnik cena/zysk na bazie historycznych ostatnich czterech kwartałów), P/BV (cena/wartość księgowa) i stopa dywidendy.
Z tego zestawienia wynika, że spośród rozwiniętych gospodarek Japonia, obok Wielkiej Brytanii, należy do najbardziej umiarkowanie wycenianych państw. Na przeciwnym biegunie znalazły się akcje amerykańskie, które w przypadku każdego z użytych wskaźników należy zakwalifikować do kategorii „drogo”.
O negatywnym wpływie pandemii, w tym na gospodarkę, napisano już wiele. Japonia należy do grona państw, które najdłużej utrzymywały restrykcje, mające na celu zapobieżenie rozprzestrzenianiu się koronawirusa. Tak zresztą było w wielu krajach regionu APAC (Azja i Pacyfik) – m.in. dotyczyło to Australii, Nowej Zelandii, Singapuru, Tajwanu, Korei Płd.
Każdy kij ma dwa końce, zwykle w gospodarce jest coś za coś. Spowolnieniu podstawowych agregatów makro towarzyszył w Japonii niski wskaźnik umieralności z powodu COVID-19 – działo się tak z powodu długo utrzymywanych restrykcji. Według obliczeń John Hopkins University z sierpnia 2022 r. współczynnik umieralności na 100 tys. osób wyniósł 27,18 – minimalnie lepiej w regionie APAC było tylko w Singapurze (26,37). Państwa, które w miarę szybko zniosły restrykcje zapłaciły o wiele wyższą cenę społeczną. Dla porównania wspomniany indykator dla Stanów Zjednoczonych wyniósł 314,31, Wielkiej Brytanii 275,16, a Francji 235,94.
Dość powiedzieć, że Japonia uchyliła wszystkie środki zapobiegawcze w przypadku turystów zagranicznych dopiero 29 kwietnia 2023 r. Tamtejsza gospodarka dopiero się rozkręca po pełnym otwarciu postpandemicznym. A to oznacza, że działa efekt niskiej bazy. Normą, a nie rzadkością, są kilkudziesięcioprocentowe wzrosty sprzedaży czy zysków wielu emitentów, co przekłada się na sporą rewaluację w dół m.in. wskaźników wyceny rynkowej.
Kolejnym czynnikiem wpływu zdają się inicjatywy władz Tokyo Stock Exchange (TSE), operatora japońskiej giełdy. Mają one na celu poprawę zarządzania kapitałem przez spółki i polepszenie jakości ładu korporacyjnego. TSE policzyła, że na koniec marca 2023 r. ok. połowę spółek, których akcje są notowane na Prime Market (rynek główny) i ok. 60% firm ze Standard Market (rynek równoległy) cechuje rentowność kapitału własnego (ROE) poniżej 8%, a do tego odnotowują wskaźnik P/BV poniżej jedności. Dla porównania – korporacje zgrupowane w S&P 500 mają ROE zbliżone do 20%, natomiast w STOXX 600 wynosi on ok. 15%. Na koniec maja br. przeszło połowa firm z indeksu Topix była notowana przy wskaźniku P/BV poniżej 1, co widać na poniższej infografice.
TSE chce zainspirować notowane firmy do osiągnięcia zrównoważonego wzrostu i zwiększenia wartości korporacyjnej w perspektywie średnioterminowej i długoterminowej poprzez skupienie się na koszcie kapitału i rentowności także w oparciu o bilans – a nie tylko na poziomie sprzedaży i zysków w rachunku zysków i strat. Zgodnie z regulacjami giełdy firmy mają wykazać, w jaki sposób planują poprawić swoją efektywność kapitałową, a także rozpocząć publikowanie raportów bieżących i okresowych po angielsku. Oporni delikwenci zostaną objęci nadzorem operatora rynku akcji, a jeżeli wciąż będą się upierali przy swoim, to mogą zostać usunięci z obrotu. Ze szczegółami najważniejszych inicjatyw TSE zapoznasz się TUTAJ.
Istnieją różne sposoby na poprawę wskaźnika cena/wartość księgowa. Jednym z nich jest angażowanie się w projekty inwestycyjne o jak największej długotrwałej wartości dodanej, co ma na celu przyczynić się do zdecydowanego zwiększenia generowanych przepływów z działalności operacyjnej i zysków. Na tę metodę wskazuje też TSE. Organizator obrotu zachęca japońskie spółki giełdowe do forsowania inicjatyw takich jak: inwestycje w badania i rozwój oraz kapitał ludzki, które prowadzą do tworzenia własności intelektualnej i wartości niematerialnych, przyczyniając się m.in. do zrównoważonego wzrostu. TSE zauważyła, że zarządzający największymi firmami nie powinni tracić z oczu restrukturyzacji portfela biznesowego. Niektóre z nich zbudowały grupy kapitałowe, w ramach których funkcjonuje po kilkaset spółek-córek. I trudno się oprzeć wrażeniu, że tak rozbudowanymi konglomeratami niełatwo się zarządza, co prowadzi oczywiście do nieefektywności.
Kolejnym sposobem jest zwiększenie dystrybucji gotówki do akcjonariuszy. Może się to odbywać w ramach zwiększonych strumieni wypłat dywidendowych i/lub poprzez skup własnych akcji z rynku (buyback). Wiele japońskich spółek jest zarządzanych w sposób konserwatywny. Gromadzą gotówkę, mało agresywnie angażując się w nowe projekty inwestycyjne i/lub niechętnie dzieląc się nadwyżkami finansowymi z akcjonariuszami. Z moich rozmów z niektórymi zarządzającymi spoza Japonii, którzy zainwestowali część pieniędzy na tamtejszym rynku, wyłania się obraz, że część firm giełdowych traktuje akcjonariuszy mniejszościowych wrogo. Ot takie zło niechciane.
I teraz najciekawsze. Gotówka netto, czyli różnica między środkami pieniężnymi i ich ekwiwalentami a zobowiązaniami, jest wśród korporacji z Kraju Kwitnącej Wiśni na niebywałym poziomie. Połowa przedsiębiorstw japońskich z indeksu Topix (z pominięciem firm finansowych) wykazuje bilansowo, że środki pieniężne i ich ekwiwalenty przewyższają zobowiązania. Dla porównania wskaźnik ten dla spółek z indeksów S&P 500 i STOXX 600 to raptem kilkanaście procent – i to od trzech dekad. A w przypadku Japonii, nie dość, że odsetek firm wykazujących dodatnią gotówkę netto jest na niespotykanym poziomie, to dodatkowo jeszcze rósł w ostatnich dekadach. Jeszcze w 1995 r. współczynnik był nieznacznie poniżej 30%, ale od tego czasu systematycznie się piął, aż osiągnął 50%.
Naciski ze strony TSE zdają się dawać pierwsze owoce. Wiele firm poważnie wzięło sobie do serca zalecenia giełdy. Inicjują różne nowe projekty inwestycyjne, pozbywają się niepotrzebnych lub nierokujących aktywów, chętniej dzielą się pieniędzmi z akcjonariuszami (niejednokrotnie dochodzi do wypłaty 100% zysku w formie dywidendy). Analitycy brytyjskiego Schroders policzyli, że poziom skupów własnych akcji osiągnął rekordowy poziom – w roku obrotowym 2022 ok. 9 bln jenów zostało przeznaczonych na buyback (ok. 62,5 mld dol.).
W Polsce społecznym utrapieniem głowy jest dawno niewidziany poziom inflacji (CPI). Japonia zmagała się z innym problemem – deflacją. W latach 2000-2022 dziesięciokrotnie rocznie występował spadek cen towarów i dóbr konsumpcyjnych rdr. Mediana CPI dla tego okresu wyniosła krągłe zero. W 2022 r. wskaźnik osiągnął 2,5%, a według ostatniego majowego odczytu wzrósł do 5,1% rdr.
Najnowsze dane statystyczne dowodzą, że być może doszło do pewnej zmiany. Mianowicie w Japonii pojawiła się łagodna inflacja. Deflacja skłaniała korporacje i konsumentów do opóźniania inwestycji i odkładania zakupów przez gospodarstwa domowe. Skoro coś będzie kosztować w przyszłości mniej niż obecnie, to nie ma sensu wydawać pieniędzy. To po części tłumaczy opisane wyżej chomikowanie gotówki przez firmy giełdowe.
Pojawienie się pięcioprocentowej inflacji, która ostatnio miała miejsce w Japonii w 1980 r., powinno skłaniać sektor przedsiębiorstw i gospodarstw domowych do odpowiedniej reakcji. O tym, co robią spółki była już mowa. Teraz warto poświęcić nieco uwagi konsumentom. Z pewnością wyzwaniem dla nich będzie utrzymanie siły nabywczej pieniądza. Część z niego zostanie wydana na konsumpcję, część zaś zostanie przeznaczona na inwestycje.
Wiosną tego roku w ramach negocjacji płacowych największe firmy zgodziły się na wzrost wynagrodzeń dla pracowników o prawie 4%, czego Nippon nie widział w ciągu ostatnich 30 lat. Oczywiście nie cały sektor przedsiębiorstw na to przystał, ale najwięksi postawili mniejszych pod ścianą. Naturalnym jest, że pracownicy chętniej będą poszukiwali zatrudnienia w firmach, które zobowiązały się do 4% podwyżki, więc siłą rzeczy mniejsze firmy muszą właściwie zareagować, aby nie utracić części personelu. Z tym nie powinno być problemu, czego dowodzi wskaźnik Shuntō (co pewnie można przetłumaczyć na polski jako „wiosenna ofensywa płacowa”), który oblicza Japońska Konfederacja Związków Zawodowych – w ostatnich dekadach różnica między inflacją a skalą podwyżek pensji nigdy nie była istotna. Ponadto, ta wiosenna podwyżka dała czytelny sygnał – firmy decydują się na taki krok z reguły, gdy są pewne swoich perspektyw biznesowych.
Japończycy są społeczeństwem zapobiegliwym, które chętnie oszczędza na „czarną godzinę”. Przeciętny mieszkaniec tego wyspiarskiego państwa odłożył równowartość ok. 110 tys. dolarów.
„Wśród inwestorów indywidualnych może nastąpić poważna, potężna zmiana, naszym zdaniem. Gospodarstwa domowe dysponują aktywami finansowymi o wartości przekraczającej 2000 bilionów jenów (równowartość ok. 13,9 bln dol. – przyp. red.), ale odsetek gotówki i depozytów jest wysoki. Przy długiej historii deflacji/niskiej inflacji w Japonii, nawet depozyty bankowe o niskiej rentowności nominalnej i gotówka trzymana w domu przyniosły dodatnią rentowność efektywną (lub ograniczoną rentowność ujemną). Uważamy, że konserwatywna natura Japończyków i gorzka pamięć o załamaniu gospodarki bańki przyczyniły się do niskiej alokacji w ryzykownych aktywach” – napisali w raporcie datowanym na 21 czerwca br. Kazunori Tatebe i Bruce Kirk, analitycy Goldman Sachs.
Gotówka i depozyty w Japonii to ok. 55% całości aktywów, którymi dysponuje społeczeństwo. Istotnie to odbiega od tego, co cechuje mieszkańców Stanów Zjednoczonych, czy w mniejszym stopniu strefy euro – widać to na poniższej infografice.
Część zasobów z mało ryzykownych aktywów (depozyty i krótkoterminowe papiery dłużne) może popłynąć do bardziej ryzykownych aktywów (np. akcje), tym bardziej, że depozyty nie pozwolą na zachowanie siły nabywczej pieniądza.
„Oczekujemy, że plan administracji Kishidy dotyczący podwojenia dochodów z aktywów i rozszerzenia programu Nippon (Japan) Individual Savings Account (NISA) od 2024 r. będzie wspierał ten trend. NISA to środek zwolnienia z podatku mający na celu promowanie inwestycji kapitałowych przez osoby mieszkające w Japonii, wzorowany na Indywidualnym Koncie Oszczędnościowym (ISA) w Wielkiej Brytanii” – dodali eksperci amerykańskiego banku inwestycyjnego. Istotnie z początkiem stycznia następnego roku dojdzie do poważnych zmian w programie NISA. Składa się on z dwóch filarów: Tsumitate i Ogólnego. Po korekcie w filarze Tsumitate, który jest przeznaczony do lokowania kapitału w jednostki funduszy inwestycyjnych, będzie można corocznie odłożyć 1,2 mln jenów (teraz można 400 tys. jenów), aby skorzystać z ulg podatkowych. W filarze Ogólnym, który jest z kolei przeznaczony do inwestycji w akcje i jednostki funduszy, limit roczny wzrośnie z 1,2 mln jenów do 2,4 mln jenów. Jednocześnie zwiększy się całkowita pula, jaką można ulokować przez całe życie w obu filarach – do 18 mln jenów (ok. 125 tys. dol.). Wcześniej dla Tsumitate było to 8 mln jenów, a dla Ogólnego 6 mln jenów. Więcej na temat NISA przeczytasz TUTAJ.
Być może to doprowadzi do upowszechnienia się programu. Na koniec grudnia 2022 r. uczestniczyło w nim przeszło 18 mln osób (ok. 14% japońskiej populacji), co oznaczało 32% wzrost w porównaniu z 2019 r.
Analitycy Goldman Sachs uważają, że teraz – w miesiącach letnich – czeka nas przystanek w fazie hossy w Kraju Kwitnącej Wiśni. Ich zdaniem mimo tego, że od kwietnia przez 10 tygodni z rzędu napływy kapitału zagranicznego na giełdę tokijską były dodatnie, to rynek jest wykupiony. Dopiero jesienią możemy mieć do czynienia z kolejną odsłoną zwyżki, w wyniku której Topix zaliczy 2400 pkt. na koniec 2023 r. (obecnie indeks ma wartość ok. 2300 pkt.), czemu sprzyjać będą m. in. wzorce sezonowe japońskich akcji.
To tylko wycinek tego, co się dzieje w odległym od nas o ponad 8 tys. km azjatyckim kraju. Widać pewne jaskółki na horyzoncie, że w końcu dochodzi w Japonii do strukturalnych zmian, na co liczą m.in. inwestorzy zagraniczni. Zdaje się, że tamtejsi menedżerowie zakasali rękawy i wzięli się do bardziej wytężonej pracy organicznej. Należy mieć nadzieję, że o wiele bardziej zacznie się liczyć generowanie wartości dla akcjonariuszy niż epatowanie napuszonymi hasłami – np. motto biznesowym Itochu jest slogan „Jestem Jedynym z niekończącymi się misjami”.
Oczekiwania są duże. Konsensus analityków co do poziomu zysków na akcję firm z indeksu Topix w perspektywie najbliższych 12 miesięcy jest na najwyższym poziomie od kilku dekad (krzywa zaznaczona na poniższej infografice kolorem czarnym). Jednocześnie da się zauważyć wyraźną korelację pomiędzy tą miarą a zachowaniem się Topix (kolor zielony).
