Dziś podsumowujemy wnioski z najnowszego badania MFW pt. „Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages”, w którym autorzy dokumentują istotność wzrostu cen importu i zysków firm w objaśnieniu ostatniego epizodu wysokiej inflacji w strefie euro.
Na wstępie zwracamy uwagę, że opublikowane przez MFW badanie poświadcza to, co od jakiegoś czasu daje się wyczuć w dyskusjach ekonomistów:
1. Ekonomiści zwracają uwagę na dynamiczny wzrost zysków firm na jednostkę produktu, który przekracza wzrost jednostkowych kosztów pracy. Oznacza to, że w okresie szoków energetycznych przedsiębiorcy radzili sobie znacznie lepiej z ich skutkami (notując wyższe zyski) niż pracownicy, którzy wynegocjowali niższe niż inflacja wzrosty płac.
Jednostkowe zyski i jednostkowe koszty pracy w strefie euro
(2017 = 1)
2. Niektórzy ekonomiści postulują związek między rosnącymi marżami firm i wzrostem inflacji, co w Polsce ochrzczone zostało mianem spirali marżowo cenowej, a prasie anglojęzycznej raczej nazywane jest sellers’ inflation, albo greedflation.
Pomimo różnic co do skali wzrostu inflacji w poszczególnych krajach czy blokach gospodarczych udaje się zaobserwować podobny wzorzec wzrostu cen, gdzie istotnym elementem krajobrazu gospodarczego jest wzrost zysków firm na jednostkę produktu. 2-3 miesiące temu obserwacja ta trafiła do oficjalnej komunikacji banków centralnych, w tym przedstawicieli ECB (Philip Lane, Fabio Panetta).
Autorzy wspomnianego badania MFW koncentrują się oni na dekompozycji deflatora konsumpcji na zmiany cen importu, zysków firm i wynagrodzeń pracowników. Ich zdaniem wzrostowi cen importu (utożsamiany przede wszystkim ze wzrostem cen surowców energetycznych) można przypisać około 40% wzrostu inflacji konsumenckiej w Europie od 2022 roku. Wzrost zysków firm to dalsze 45% wzrostu inflacji w Europie w ciągu ostatnich dwóch lat. Autorzy potwierdzają od jakiegoś już czasu przesiąkającą do ekonomicznego mainstreamu tezę, że firmy wykorzystały sprzyjające warunki, w których konkurenci zmuszeni byli równocześnie zareagować na rosnące ceny energii i podniosły ceny bardziej niż rosnące koszty importowanej energii.
Dekompozycja wzrostu deflatora konsumpcji prywatnej w strefie euro (% r/r)
Źródło: MFW
Zauważmy, że dekompozycja deflatora konsumpcji w ostatnich dwóch latach wyraźnie różni się od tej z lat poprzednich, kiedy to głównym sprawcą inflacji były wzrosty wynagrodzeń. Warto odnotować też, że taka dekompozycja nie mówi niczego o przyczynach wzrostu inflacji i nie implikuje, że przyczyną prawie połowy inflacji w strefie euro jest autonomiczny (celowy) wzrost zysków firm. Dekompozycja pochodzi wprost z definicji PKB jako sumy wartości dodanej (czyli zysków i płac) w całej gospodarce i w rozbiciu sektorowym. Wzrost zysków nie jest też tym samym, co wzrost marż – te bowiem były w strefie euro w analizowanym okresie zasadniczo stałe.
Do jakich konkluzji dochodzą autorzy badania?
1. Dostosowanie cen jest szybsze niż dostosowanie płac, ale to drugie też może nastąpić (cytowana wcześniej dekompozycja pokazuje, że rola płac w utrwalaniu inflacji rośnie). Teraz, gdy pracownicy domagają się podwyżek wynagrodzeń, aby odzyskać utraconą siłę nabywczą, firmy mogą musieć zaakceptować mniejszy udział w zyskach, jeśli inflacja ma pozostać na ścieżce prowadzącej do osiągnięcia celu EBC (2%) w 2025 roku.
2. Pomimo, że polityka monetarna nie dysponuje instrumentami wpływającymi bezpośrednio na relację zysków do płac, autorzy sugerują, że EBC może być zmuszony do implementacji bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, aby zdusić oczekiwania inflacyjne i płacowe oraz ukształtować popyt zagregowany tak, by firmy nie miały możliwości osiągać takich zysków a pracownicy nadmiernych podwyżek płac nominalnych. Innymi słowy, kotwiczenie sfery nominalnej ma dotyczyć zarówno wszystkich trzech elementów układanki (płac, zysków, cen).
3. Jako spójne z osiągnięciem 2% inflacji w 2025 roku autorzy uznają ograniczenie wzrostu płac w strefie euro do około 4,5% r/r. Niektóre wskaźniki płac negocjowanych sugerują, że wzrost płac w krótkim okresie będzie wyższy.
Na koniec warto wspomnieć, że badanie MFW stanowi poniekąd przeniesienie na europejski grunt badania, które rok temu opublikował Fed na temat źródeł inflacji w USA. Jego autorzy również zwrócili uwagę na wzrost zysków amerykańskich przedsiębiorstw po pandemii jako jedno ze źródeł inflacji. Po szczegółowej analizie doszli jednak do wniosku, że firmy zwiększały marże w reakcji na oczekiwany przez siebie przyszły wzrost kosztów. I w tych oczekiwaniach się zresztą nie pomyliły. Uwidacznia to rolę oczekiwań inflacyjnych jako jednego z motorów rzeczywistej inflacji. I nie trzeba tego traktować oceniająco. Gdyby polskie firmy podniosły marże, aby budować poduszkę oszczędności np. w oczekiwaniu na podwyżki płacy minimalnej (już zapowiedziane na 2024 r.) to postąpiłyby przecież racjonalnie.
Analizy Pekao
