Stopy zwrotu z większości klas aktywów nie były jakieś oszałamiające. Tak naprawdę potężne, dwucyfrowe zyski, odnotowali na swoich kontach jedynie inwestorzy w segmencie kryptowalutowym. Dla prawie całej reszty I kw. 2023 r. był czasem lizania ran, czyli odrabiania poważnych strat z poprzedniego roku. Nie znaczy to jednak, że na rynku wiało nudą. Wiele się działo m. in. w świecie bankowości – wystarczy wspomnieć nazwy Silicon Valley Bank (SVB), czy Credit Suisse (CS).
Pierwsze dwa miesiące zeszłego kwartału na rynkach finansowych przebiegały w miarę spokojnie. Być może były najbardziej emocjonujące z punktu widzenia zaangażowanych w akcje amerykańskie. Zwolennicy analizy technicznej zapewne dostrzegli w lutym na wykresie S&P500 złoty krzyż, a ich myśli zaczęły krążyć wokół tego, w którym kierunku podążą notowania tego benchmarkowego indeksu. Złoty krzyż to formacja, która powstaje, gdy średnia niższego rzędu od dołu ku górze przebija średnią wyższego rzędu. Widać to na poniższej infografice, gdzie na niebiesko została oznaczona 50-sesyjna prosta średnia krocząca, zaś na czerwono 200-sesyjna. To dość rzadkie zjawisko, ponieważ po raz ostatni można było je zaobserwować w okolicach lipca 2020 r. Wówczas zwiastowało to silną hossę, podczas której benchmark zyskał ok. 60%. Apetyty techników wzmagał dodatkowo fakt, że S&P500 wybił się z długoterminowej linii trendu spadkowego, który miał początek na przełomie lat 2021/2022.
Korzystny układ średnich kroczących został wprawdzie, póki co, utrzymany, ale indeks raczej zaczął zygzakować w trendzie bocznym. Być może nic straconego, bowiem od 1950 r. 36 razy występowały złote krzyże. W 78% przypadków rok później S&P500 był wyżej niż w chwili ukształtowania się formacji. Indeks po roku od uformowania się złotego krzyża szedł w górę przeciętnie o 10,5% (dla trzymiesięcznego interwału stopa zwrotu wynosiła 4,2%).
A później – w marcu – rzeczywiście zrobiło się gorąco. Zaczęło się 10 marca, gdy problemy SVB przestały być tajemnicą poliszynela. Exodus deponentów nie nastąpił nagle jednego dnia, tylko był zjawiskiem postępującym w czasie. SVB Financial Group ogłosił 17 marca bankructwo i schronił się pod przyjaznym parasolem regulacji Chapter 11. Była to jedna z większych upadłości w powojennej historii Ameryki, a na inwestorów i deponentów padł blady strach, czy nie ma w tej sytuacji podobieństw do upadku Bear Sterns na początku Wielkiego Kryzysu Finansowego z 2008 r. Tylko w marcu 2023 r. depozyty klientów za oceanem spadły o ponad 4% rdr, co okazało się największą falą odpływów od 1948 r. (wykres lewy poniższej infografiki). Problemy SVB potwierdził inny przypadek – Signature Bank. W otoczeniu wysokich stóp procentowych nie powinno dziwić, że w systemie pojawią się ofiary tego zjawiska.
Z danych S&P Global Market Intelligence wynika, że w okresie styczeń-luty 2023 o upadłość w USA wnioskowało 111 firm, co było największą liczbą od 2011 r. Mimo, że banki na całym świecie wydają się o wiele lepiej dokapitalizowane niż w 2008 r., gdy swoje złowieszcze oblicze w pełnym wymiarze pokazał Wielki Kryzys Finansowy, to i tak nie chroni to przed poszukiwaniem płynności. Udział gotówki i jej ekwiwalentów w amerykańskim sektorze bankowym jako procent całości aktywów zdecydowanie poszedł w dół – najbardziej dotknęło to najmniejszych przedstawicieli branży. Ilustruje to poniższa infografika (wykres prawy).
Jakby tego było mało, to niedługo po perturbacjach w amerykańskiej bankowości komercyjnej do głosu doszła Europa – chodziło przede wszystkim o szwajcarski Credit Suisse (CS). Credit Suisse po latach balansowania na krawędzi w końcu został „dobrowolnie” przejęty 19 marca przez UBS przy intensywnym wsparciu władz. Przy okazji tej transakcji doszło do swoistego deliktu finansowego, który zatrwożył część inwestorów. Szwajcarski bank centralny zadekretował przymusowe umorzenie wszystkich obligacji zamiennych na akcje CS (tzw. AT1), wbrew rozumieniu inwestorów, jak funkcjonuje ten instrument finansowy. Na lodzie zostali obligatariusze posiadający papiery warte ok. 16 mld franków według nominału. Sprawa jest prawie precedensowa, a o jej finale najprawdopodobniej zdecyduje sąd.
Dość powiedzieć, że banki amerykańskie straciły w ciągu kwartału średnio 18% (o niemal 25% zanurkowały banki regionalne), a banki europejskie straciły tylko w marcu około dwóch trzecich swoich wcześniejszych zysków od początku roku. Zatroskani inwestorzy poszukiwali innych klas aktywów, gdzie można byłoby ulokować kapitał. Beneficjentem tego trendu okazały się kryptowaluty i złoto. IRR CryptoIndex powędrował w górę o prawie 43% w I kw. 2023 r. – wyróżnił się w nim szczególnie bitcoin (BTC), który zyskał ok. 72%. Całkiem dobrze zachowywało się też złoto. Cena tego kruszcu wzrosła o blisko 9% kdk.
Od upadku SVB do końca marca kurs bitcoina poszedł w górę o 49% – z 19,50 tys. dol. do 29,15 tys. dol. A zatem na przestrzeni jedynie kilkunastu dni u schyłku pierwszego kwartału br. BTC wygenerował wyższe zyski niż w ciągu dwóch i pół miesiąca, licząc od początku tego roku. Towarzyszyła temu rzadko spotykana aktywność inwestorów. W marcu zawarto ok. 277 tys. transakcji, co ostatnio miało miejsce na początku 2021 r., gdy cena tej najbardziej rozpoznawalnej kryptowaluty zbliżyła się do 50 tys. dol.
Po potężnej fali przeceny z 2022 r. na rynku coraz częściej pojawiają się głosy, że w końcu nadeszły lepsze czasy dla posiadaczy kryptowalut, w tym bitcoina. Pochodzą one głównie ze środowiska pasjonatów analizy technicznej. Na wykresie BTC – na bazie danych tygodniowych – na początku lutego pojawił się złoty krzyż. W odróżnieniu jednak od identycznej formacji na S&P500, o której mowa była wyżej, w tym przypadku trudno poszukiwać jakichkolwiek analogii, ponieważ złoty krzyż na BTC ukształtował się po raz pierwszy w historii tego tokena.
Niektórzy nawet zaprzęgli algorytmy uczenia maszynowego do przewidywania, co się dalej może stać w segmencie bitcoina. Przeanalizowali relację odsetka krótkoterminowych właścicieli BTC (do 155 dni posiadania), którzy wygenerowali zysk, do tych, którzy ponieśli stratę. Od dłuższego czasu współczynnik wynosi powyżej jedności, co zdaniem prognozujących z ARKIM zapowiada trwałe wzrosty ceny bitcoina.
Mimo pokaźnych stóp zwrotu, uzyskanych w I kw. 2023 r., a także optymistycznych prognoz, głoszonych przez niektórych, warto nie zapominać o jednym fakcie. W perspektywie ostatnich 12 miesięcy jesteśmy wciąż bardzo głęboko pod wodą. IRR CryptoIndex stracił w tym czasie ok. 45%, zaś bitcoin prawie 38%.
Chyba trudno byłoby znaleźć kogoś w gronie głównego nurtu, kto wciąż powątpiewałby, że gospodarka światowa znalazła się w stanie co najmniej głębokiego spowolnienia. Odczyty danych na temat aktywności gospodarczej – m. in. PKB, produkcja sprzedana, sprzedaż detaliczna – nic nie mówią, gdyż są one już historią. O wiele cenniejszych wskazówek dostarczają ostatnie PMI. Są one zaliczane do grona wskaźników wyprzedzających – najczęściej zakłada się, że najnowszy odczyt ma zdolność prognostyczną z wyprzedzeniem 3-6 miesięcy co do tego, co będzie działo się w sferze realnej w zakresie produkcji przemysłowej. W marcu PMI dla strefy euro miał wartość 47,3 pkt (spadek o 1,2 pp. mdm), zaś jego amerykański odpowiednik – ISM – osiągnął 46,3 pkt. (-1,4 pp. mdm). Takie odczyty sugerują, że do fazy ożywienia w gospodarce wciąż daleko. Nieprzekonujący był też chiński Caixin – 50 pkt. w marcu to wartość neutralna, ale jednocześnie był to spadek o 1,6 pp. mdm.
Ostrzegawcze sygnały wysyła wciąż inwersja krzywych rentowności długu skarbowego. Dochodowość dwulatek amerykańskich i niemieckich wyraźnie przewyższa dochodowość papierów 10-letnich – odpowiednio o 59 punktów bazowych (pb) i 37 pb. W obu przypadkach są to różnice nieobserwowane w tym stuleciu. Zwykle odwrócenie się krzywych jest intepretowane jako zapowiedź recesji.
W takim otoczeniu nie dziwi, że analitycy firm inwestycyjnych spodziewają się mizernych rezultatów spółek giełdowych. Ich zysk netto w skali globalnej ma poprawić się o 4,3% rdr – o wiele lepiej ma być dopiero w 2024 r. (+10,0% rdr). W tym roku najlepiej pod tym względem mają sobie radzić korporacje północnoamerykańskie i azjatyckie, które są zlokalizowane w państwach zaliczanych do rynków wschodzących.
I kw. tego roku w wykonaniu rynków akcji co do zasady zakończył się na plusie (w przeliczeniu na dolary). MSCI ACWI (rynki rozwinięte i wschodzące) zwyżkował 6,8% kdk, a jego „młodszy brat”, który opisuje koniunkturę na rynkach wschodzących – MSCI Emerging Markets – poszedł w górę o 3,5%. MSCI Poland zachowywał się gorzej – stracił 1% w porównaniu z IV kw. 2022 r. Większość rynków akcji odrabia dotkliwe straty po zeszłorocznej bessie. Dotyczy to też Polski, która po świetnym IV kw. 2022 r., jest wciąż w ujęciu ostatnich 12 miesięcy znacząco pod kreską (-22%). Po raz kolejny potwierdziła się stara prawda, że na bazie wyłącznie krajowego kapitału ciężko wykreować odmienny – lokalny – trend wobec tego, co dzieje się na najważniejszych rynkach akcji. Bez napływów pieniądza z zagranicy trudno, aby warszawski parkiet poruszał się w innym rytmie niż świat.
Z pewnością czynnikiem uwzględnianym przez inwestorów w przypadku Prince Street, jest bliskość teatru działań zbrojnych za naszą miedzą. Wojna w Ukrainie jest daleka od zakończenia, a najtęższe głowy z dziedziny stosunków międzynarodowych nie wiedzą, jaki będzie jej rezultat. Bliskość zmagań militarnych ma negatywny wpływ na przyfrontowe rynki akcji. MSCI Poland był minimalnie pod kreską w I kw. 2023 r., MSCI Romania zyskał zaś skromne 3,5%. Pieniądz w naszym regionie płynął do innych państw. Rynek czeski zakończył marzec 33% zyskiem. Dwucyfrowe stopy zwrotu cechowały też inne kraje: Słowenia (+17,9%), Grecja (+15,1%), Serbia (+14,6%), czy Chorwacja (+12,5%).
Gdy spojrzy się pod kątem sektorowym na polskie firmy giełdowe, widać, że w gronie branż najlepiej sobie radzących pomiędzy styczniem a marcem były nieruchomości (+16% w dol.) i budownictwo (+14%). Może to niektórych zaskakiwać, biorąc pod uwagę problemy wielu kredytobiorców hipotecznych, którym z powodu podwyżek stóp procentowych dokonanych przez RPP znacząco wzrosły koszty obsługi zadłużenia. Deweloperzy jednak patrzą w przyszłość. Wielu z nich nabyło w ostatnim czasie istotne zasoby gruntów pod budowę, mimo, że część z nich posiadała od dawna spory bank ziemski na inwestycje. Być może jest to wynikiem oczekiwań co do zbliżającego się powoli cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, co przełożyłoby się na popyt konsumencki. Skorelowany z deweloperami jest sektor budowlany. I tutaj być może najgorsze też za nim. Ceny stali prawdopodobnie wyznaczyły swój szczyt. Koszty pozostałych materiałów budowalnych zdają się ustabilizowane. Jedynym sporym wyzwaniem dla reprezentantów „budowlanki” są wydatki na robociznę. Ale tutaj z kolei czynnikiem łagodzącym może być presja płacowa ze strony migrantów ukraińskich.
Spośród rynków wschodzących znowu na plus wyróżnił się Meksyk. MSCI Mexico zwyżkował w I kw. 2023 r. o 20%, co uczyniło go wiceliderem wzrostów w tym segmencie geograficznym akcji. W perspektywie ostatnich 12 miesięcy latynoski indeks należał do nielicznego grona, które cechowały zyski. Wpływa na to sporo czynników. Zapewne jednym z nich jest to, że proces deglobalizacji łańcuchów dostaw postępuje. Tracą na tym przede wszystkim Chiny. Coraz więcej przedsiębiorstw przenosi się do Meksyku, który jest korzystnie ulokowany na kontynencie amerykańskim. A do tego ma solidnie wykształconą kadrę pracowników na stanowiskach inżynierskich i bezpośrednio produkcyjnych. Jednocześnie, poza zmorą w postaci problemów z kartelami narkotykowymi, wydaje się dość stabilny politycznie. No i należy do porozumienia o handlu bezcłowym – NAFTA. Napływy kapitału do Meksyku potwierdza zachowanie lokalnej waluty. Dolar najmocniej osłabił się właśnie wobec meksykańskiego peso (-7,5% kdk i ponad 9% rdr).
Dolar amerykański od pół roku znajduje się w defensywie. US Dollar Index (DXY) w tym czasie spadł o prawie 9%. W minionym kwartale było to -1,3% (w podobnym zresztą rozmiarze dolar osłabił się wobec złotego – USD/PLN poszedł w dół o 1,5%). Po części jest to spowodowane rozbieżnością w cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez główne banki centralne. FOMC jest już o krok od zakończenia podwyżek – rynki spodziewają się jeszcze jednej o 25 pb, w wyniku czego stopa oprocentowania funduszy federalnych doszłaby do przedziału 5,25-5,50%. Europejski EBC zaczął zacieśnianie polityki monetarnej nieco później i raczej wciąż mu trochę brakuje do zakończenia cyklu „droższego pieniądza”. Kurs najpłynniejszej pary walutowej świata – EUR/USD – jest prawdopodobnie już bliski docelowemu w perspektywie tego roku. Na koniec marca br. wynosił ok. 1,08. Większość banków inwestycyjnych spodziewa się, że EUR/USD zakończy ten rok na poziomie 1,08-1,12.
W przyzwoitych nastrojach zakończyli I kw. 2023 r. posiadacze papierów dłużnych. Większość indeksów tej klasy aktywów pozwoliła zarobić kilka procent. S&P International Sovereign ex-U.S. Bond Index zyskał 3,5%, a jego odpowiednik dla obligacji skarbowych rządu amerykańskiego – S&P U.S. Treasury Bond Index – zwyżkował o 2,9%. Polski TBSP.Index poszedł w górę o ponad 6% (w dol.). Był to drugi kwartał z rzędu, gdy w segmencie instrumentów dłużnych dało się zarobić. W dłuższej perspektywie, po zeszłorocznej zapaści cen, dług jest wciąż jedynie w fazie odrabiania dużych strat. Niemniej wiele ośrodków analitycznych oczekuje, że niedługo zacznie się łagodzenie polityki pieniężnej przez kluczowe banki centralne globu. Przy czym, trudno się oprzeć wrażeniu, że przesunięciu czasowemu uległ termin rozpoczęcia akomodacyjnej polityki pieniężnej. Do niedawna obowiązywała wersja, że może nawet pod koniec tego roku dojdzie do pierwszych obniżek stóp. Obecnie większość analityków oczekuje, że dopiero w 2024 r. rozpocznie się cykl łagodzenia polityki monetarnej. Mimo to, w kręgach czołowych banków inwestycyjnych coraz mocniej wybrzmiewa teza, że ten rok będzie należał właśnie do papierów dłużnych, a nie akcji.
