Bankructwa firmy są często postrzegane jako coś złego – objaw kryzysu, bądź wadliwej polityki gospodarczej. Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana. Chociaż istnieją bankructwa, które nie powinny się zdarzyć, to naszym zdaniem większym problemem są firmy, które nie zbankrutowały chociaż powinny. Zamieniają się bowiem wtedy w zombie. A jak wiemy z kultury popularnej zombie – czyli żywe trupy – nie są czymś pożądanym w świecie.
Operacyjne definicje firm – zombie obejmują na ogół kombinację wieku i wysokiego obciążenia kosztami odsetkowymi. Tak jak w filmach bycie zombie jest często konsekwencją jakiejś infekcji, tak głównym mechanizmem utrzymującym firmy-zombie przy życiu jest dostępne i tanie finansowanie. Popularna wersja tej opowieści zakłada, że firmy zombie „ożywia” luźna polityka pieniężna. Ile w tym prawdy?
Po pierwsze, większość badań wskazuje na to, że liczba firm-zombie i ich znaczenie dla gospodarki systematycznie rosła od lat 80-tych, w zależności od definicji z 1 do 6 lub z 2 do 12%.
Udział firm zombie (%, niebieska linia, lewa oś) i prawdopodobieństwo przetrwania zombie (%, czerwona linia, prawa oś)
Po drugie, rola polityki pieniężnej jest tutaj dwojaka: niskie stopy procentowe obniżają koszty obsługi długu i przedłużają „życie” zombie; ekspansywna polityka pieniężna zmniejsza bodźce banków do czyszczenia bilansów (a w niektórych przypadkach nawet zachęca do kredytowania zombie).
Po trzecie, kluczowym elementem opowieści o firmach-zombie zawsze będą banki. Pożyczanie takim firmom ma dla banków sens (zwłaszcza tych o słabej pozycji kapitałowej – taki efekt stwierdzono w Japonii i strefie euro), jeśli w ten sposób mogą opóźnić rozpoznanie strat w portfelach i zapobiec bankructwu klienta (co byłoby dużym problemem dla banku).
Wreszcie, zombie konkurują ze zdrowymi firmami o zasoby: pracę, kapitał rzeczowy i finansowanie. Tym samym, zaciera się naturalny dla gospodarki mechanizm, w którym upadające firmy uwalniają zasoby i, zmieniając metaforę, użyźniają glebę, na której mogą rosnąć produktywne, dynamiczne firmy. Szacunki tego, jaki byłby zysk dla gospodarki, są różne. Przykładowo, wg OECD mogłoby to podbić wydajność czynników produkcji o 0,6%.
Odnosimy wrażenie, że wraz z wyjściem z ery ekspansywnej polityki pieniężnej i odwróceniem dekadalnych trendów spadkowych stóp proc. temat ten zniknął z radarów. Wzrost stóp powinien jednak, co do zasady, przyczynić się do przerzedzenia grupy firm-zombie, uwolnienia zasobów dla bardziej produktywnych firm i tym samym zwiększenia potencjału głównych gospodarek. Sanacja sektora bankowego również powinna zakończyć część toksycznych dla gospodarki relacji między słabymi bankami i słabymi firmami.
W tej historii są jednak pewne luki. Być może fenomen firm-zombie jest akceptowalnym kosztem polityki, która przyniosła gospodarce więcej korzyści niż kosztów (np. w postaci masowego bezrobocia). Nie udało się również ocenić przyczynowości – zombifikacja i niskie stopy mogą być objawem tego samego zjawiska (gospodarczej stagnacji / słabości), nie zaś przyczyną i skutkiem dla siebie. Zróżnicowanie geograficzne zjawiska również sugeruje, że polityka pieniężna nie może być jedyną przyczyną zombifikacji.
W realokacji zasobów od zombie do zdrowych firm nie należy jednak upatrywać panaceum. Słaby wzrost produktywności w poprzednich dekadach miał prawdopodobnie więcej przyczyn. Zauważymy też, że dla przetrwania zombie znaczenie może mieć nie tylko poziom nominalnych stóp procentowych, ale też stóp realnych, bo ten w przybliżeniu wyznacza jak zmieniają się koszty odsetkowe w relacji do przychodów. Jeśli ten wieloletni trend się nie odwróci, w inflacyjnym środowisku firmy-zombie będą dalej w stanie obsługiwać zadłużenie.
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
