W perspektywie najbliższych miesięcy główne gospodarki staną przed szeregiem wyzwań, z których część będzie mieć bardziej globalny, a inne wybitnie idiosynkratyczny charakter. Czynnikiem o charakterze globalnym niewątpliwie będą efekty już dokonanego zacieśnienia monetarnego i zaostrzenia warunków finansowania, które to przekładać się zaczęły w wielu krajach na korektę na rynku nieruchomości
Podwyższone ryzyko globalnej recesji
Czynnikiem o charakterze wybitnie regionalnym, ale negatywnie oddziałującym na wzrost gospodarczy będzie możliwe, bo wynikające z warunków pogodowych, zaostrzenie kryzysu gazowego w Europie. Dodajmy jednak, że wyższe niż zazwyczaj o tej porze wypełnienie magazynów gazu oraz bardzo szybka dywersyfikacja źródeł importu gazu (możliwe dzięki spadkowi popytu w Chinach i przekierowaniu statków z LNG do Europy), ograniczą ryzyko wystąpienia skrajnie negatywnego scenariusza. Ryzyko dużej kontrakcji konsumpcji prywatnej minimalizować powinna szacowana na 2% PKB stymulacja fiskalna w Europie. Nadal jednak płytka i wynikająca z destrukcji popytu przez wyższe koszty energii (pogorszenie terms of trade, transfer dochodu za granicę i konieczność dostosowania wewnętrznych wydatków) recesja jawi się jako scenariusz bazowy dla Europy.
W przypadku Stanów Zjednoczonych ryzyko recesji w krótkim okresie będzie minimalizowane przez szybsze niż w przypadku Europy przełożenie niższych cen (głównie paliw) na konsumenta. Sytuację globalnej koniunktury komplikować może powszechnie spodziewana, ale odkładana w czasie (na drugi kwartał?) rezygnacja Chin z polityki zero COVID. Otwarcie chińskiej gospodarki zapewne będzie impulsem popytowym, który dotyczył będzie głównie popytu wewnętrznego w Chinach i rozleje się prawdopodobnie jedynie na gospodarki Azji Płn-Wsch. Skutki tego impulsu mogą być jednak znaczące dla globalnych rynków surowców prowadząc do wzrostu ich cen. To z kolei może ograniczyć obecnie dominujące pozytywne skutki dla amerykańskiego konsumenta i w połączeniu z mocno restrykcyjną polityką Fed prowadzić do recesji w USA w dalszej części 2023 roku.
Globalna dezinflacja
Już teraz widzimy pierwsze sygnały świadczące o wyhamowywaniu globalnej fali inflacyjnej. W awangardzie są tu przede wszystkim Stany Zjednoczone (niedawne zaskoczenie niższymi odczytami CPI i PPI; minięcie punktu zwrotnego na tych wskaźnikach) i Chiny, gdzie po raz pierwszy od dwóch lat zanotowano spadek cen producenckich. Publikowane w przyszłym tygodniu dane dla krajów europejskich powinny również potwierdzać inflacyjny zwrot. W szeregu krajów UE roczne wskaźniki inflacji za listopad okazać powinny się niższe od tych z października. W części wręcz zanotowane zostaną miesięczne spadki cen. Spadki inflacji wynikać będą przede wszystkim z odblokowania ograniczeń podażowych zarówno na rynku komponentów jak i surowców (przykładem jest wspominania już bardzo szybka dywersyfikacja źródeł dostaw gazu w Europie). W przypadku Europy istotną rolę w ograniczeniu presji popytowej na wzrost cen surowców energetycznych odgrywa i będzie odgrywać zarzucenie produkcji przez najmniej konkurencyjne (i energochłonne) przedsiębiorstwa. Ekonomiści upatrujący przyczyn wyższej inflacji w ekspansji agregatów monetarnych powinni wreszcie znaleźć (również w przypadku Polski) ukojenie obserwując kontrakcję części miar podaży pieniądza.
Skala i tempo spadku inflacji zależeć będą jednak od gwałtowności i głębokości pogorszenia koniunktury. Wiele wskazuje, że rynek pracy pozostanie w najbliższych miesiącach relatywnie mocniejszy niż przed pandemią, co sprzyjać będzie utrzymaniu podwyższonej dynamiki płac nominalnych. Płace realne będą jednak w znakomitej większości gospodarek wykazywać przez najbliższe miesiące głęboko ujemną dynamikę. Proces ten może pogłębiać i tak już mocno akcentowany pesymizm konsumentów i przekładać się na co najmniej przejściowy spadek konsumpcji prywatnej, co z kolei okazać się może istotnym paliwem dezinflacyjnym.
Popularność dezinflacyjnych scenariuszy wśród uczestników rynku zależeć będzie jednak od tego jak długo potrwa okres realnego spadku wynagrodzeń i w którym momencie gospodarstwa domowe nie będą już w stanie wygładzać konsumpcji korzystając z poduszek płynnościowych oferowanych przez rządy (np. wakacje kredytowe, subsydiowanie zakupów nośników energii, czy wcześniejsze tarcze antycovidowe).
Przy obecnym stanie wiedzy, jak i niepewności co do skali pogorszenia popytu trudno jednak oczekiwać, ze spodziewana skala dezinflacji doprowadzi szybko wskaźnik CPI do celu banków centralnych. Ciągle bardziej prawdopodobny jest scenariusz wprawdzie szybkiego spadku inflacji, ale do poziomów, które będą wyraźnie powyżej celów banków centralnych. Dalsza dywersyfikacja dostaw energii oraz permanentna rezygnacja z importu z Rosji przy wzroście popytu na surowce energetyczne w Azji oznaczać będą, że Europa zmagać się będzie z wysokimi cenami energii również w sezonie 2023/2024.
Oczekiwanie na pivot banków centralnych
Niepewność co do możliwości wystąpienia globalnej lub przynajmniej amerykańskiej recesji bardzo komplikuje możliwość dokonania zwrotu w swojej polityce przez banki centralne. Bilanse gospodarstw domowych są obecnie w znacznie lepszym stanie niż w poprzednich epizodach recesyjnych. Nie obserwujemy też symptomów przelewarowania przedsiębiorstw i zwyczajowych problemów zwiastujących gwałtowne załamanie koniunktury. Dodatkowo polityka fiskalna będzie w większości gospodarek bardziej ekspansywna w roku 2023 niż w 2022. Wysyłane przez rynki pracy sygnały osłabienia popytu są w większości gospodarek bardzo subtelne – zbyt subtelne, aby banki centralne uznały, że mogą odwrócić proces zacieśnienia polityki pieniężnej.
Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest naszym zdaniem zatrzymanie zacieśniania przez Fed dopiero po osiągnięciu przez stopę Fed funds poziomu 5%. Poziom ten teoretycznie powinien już okazać się istotnym wyzwaniem dla kontynuacji ekspansji w gospodarce amerykańskiej, prowadząc do kolejnych rys na cyklu koniunkturalnym USA. Dopiero w przypadku potwierdzenia działania tego mechanizmu oczekiwalibyśmy kolejnej fali zakładów na zwrot w polityce pozostałych banków centralnych. W wielu krajach dopiero wizja realnie dodatnich stóp procentowych pozwoli na wiarygodny zwrot w polityce monetarnej i obniżki stóp procentowych. W przypadku Polski scenariusz taki możliwy będzie na przełomie 2023/2024 roku.
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
