Oj, zaczerwieniło się na rynkach. Ostatnie dni to głębokie spadki notowań wielu klas aktywów, dużo więcej strachu i lawina wydarzeń polityczno-gospodarczych. Wszystko wpisuje się w narrację trwającej bessy. Zacznijmy od danych makroekonomicznych
Z polskiej gospodarki poznaliśmy najświeższe wskaźniki kondycji przemysłu, sprzedaży detalicznej i rynku pracy. Zestaw danych zaskoczył pozytywnie, tj. produkcja w fabrykach okazała się odporniejsza od oczekiwań, sprzedaż detaliczna też ma się niczego sobie z ponad 20% dynamiką r/r, a na rynku pracy wynagrodzenia dalej pną się w górę. Studzimy jednak optymizm – te dane są naszym zdaniem dobre tylko powierzchownie. Ciężko wróżyć trwałą poprawę w przemyśle, jeśli koszty energii wzrosły jak szalone, a kryzys energetyczny jest daleki od rozwiązania. Ankiety wśród menedżerów logistyki w przemyśle (wskaźnik PMI) wróżą kurczenie się przemysłu – PMI w strefie euro zanurkował już 1,5 punktu procentowego poniżej granicznego poziomu 50 punktów. Na najnowszy odczyt PMI z Polski musimy poczekać jeszcze kilka dni, ale ostatnio był on na poziomie 40,9 pkt. Z kolei wzrost wynagrodzeń w Polsce, choć zdaje się być uporczywy, to został w tyle za inflacją. Realnie więc płace spadają w ujęciu r/r. Naturalnym zjawiskiem jest też to, że rynek pracy reaguje późno na tle innych wskaźników kondycji gospodarki. Przy słabnącej dynamice płac ciężko nam oczekiwać utrzymania solidnej konsumpcji detalicznej. Ta będzie co prawda wspierana przez transfery socjalne – 14. emerytura, wakacje kredytowe, dopłaty do ogrzewania – ale zapewne nie wystarczą one, by sprzedaż nie spadła w ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji). Zwracamy uwagę, że dużo z tych transferów zasypuje lukę w budżetach konsumentów, a nie stanowi dodatkowego zastrzyku gotówki na dyskrecjonalne wydatki. To naszym zdaniem spora różnica w porównaniu do „postojowych covidowych”. Do tego już w rozbiciu sprzedaży detalicznej na kategorie widać, że wydatki rosły ostatnio najbardziej w dobrach i usługach pierwszej potrzeby. Polacy zdają się szykować na trudne czasy, a nie wydawać pieniądze na zachcianki. Reasumując, szereg mocniejszych od oczekiwań danych z polskiej gospodarki nie zmienia naszego założenia – nadciąga zima, a wraz z nią recesja.
Dobre dane makroekonomiczne niekoniecznie są dobrymi informacjami dla rynków finansowych. Choćby najnowsze odczyty z USA pokazują, że gospodarka spowalnia, a nie załamuje się. To z kolei oznacza, że inflacja ma więcej czasu i swobody, by zadomowić się na wysokich poziomach. Mało spektakularne (jak dotąd) spowolnienie gospodarki w USA w naszej opinii nie pozostawia Fedowi innego wyboru jak dalej ostro wciskać pedał hamulca. Co zresztą czyni. Jerome Powell i reszta członków Fed podniosła w ubiegłym tygodniu stopy o 75 punktów bazowych, czyli zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Czym jednak negatywnie zaskoczyli inwestorów to, w naszym odczuciu – wyraźnie bardziej jastrzębim przekazem konferencji prasowej. Szef Fed starał się wg nas łamać nadzieje na szybki zwrot w polityce pieniężnej USA. Walka z inflacją pozostaje priorytetem, nawet jeśli po drodze ma złamać gospodarkę. Jerome Powell wprost komunikuje, że najprawdopodobniej nie obędzie się bez ofiar w postaci pogorszenia na rynku pracy. Przyznaje też, że tzw. miękkie lądowanie, czyli wyhamowanie gospodarki w punkt, bez wejścia w znaczne spowolnienie/recesję, jest rzadkim zjawiskiem.
Fed postraszył (to też jedno z jego narzędzi), a rynki odpowiedziały gwałtowną przeceną akcji, obligacji, surowców. Szczególnie ciekawa była w ostatnich dniach reakcja rynku długu. Początkowo obserwowaliśmy pogłębienie się odwrócenia krzywych rentowności – po ludzku mówiąc obligacje długoterminowe były odporniejsze na spadek cen niż krótkoterminowe. W kolejnych dniach jednak tendencja ta odwróciła się i to długoterminowe skarbówki przeceniały się mocniej. Wnioskujemy z tego, że rynek jest zawieszony pomiędzy dwoma narracjami. Inwestorzy chwieją się między obawami o silną recesję wywołaną spóźnioną reakcją banku centralnego (pogłębione odwracanie krzywej rentowności), a z drugiej strony ryzykiem utrwalenia się wysokiej inflacji (stromienie krzywej). My oczekujemy, że Fed nie odpuści, dopóki coś nie „pęknie” w gospodarce. Pytanie, czy do tego czasu uda się na trwałe ukatrupić inflacyjną hydrę. Obawiamy się, że nie, ale to opowieść na inną okazję. Dodajmy, że w naszym bazowym scenariuszu szykujemy się na jeszcze mocniejszego dolara, przysłowiowe „5 minut blasku” obligacji skarbowych długoterminowych oraz dopiero nadchodzącą kapitulację na giełdach. Dlatego regularnie mówię o strategiach nastawionych na osłabienie polskiego złotego (PekaoDochoduUSD), dużą zmienność na rynku długu (PekaoDłużnyAktywny) oraz aktywnie dopasowujących zaangażowanie w akcje (PekaoKompas).
Będąc przy akcjach musimy nawiązać do propozycji nowego podatku w Polsce. Politycy zapowiedzieli wprowadzenie podatku od zysków nadzwyczajnych. Jest to ogólnoświatowy trend, ale w naszym krajowym wydaniu nowa danina budzi o tyle większe emocje, że być może obejmie duże spółki ogółem, a nie tylko np. branżę energetyczną. Ciężko na tym etapie powiedzieć. Natomiast redystrybucja dochodu poprzez nowe podatki, daniny oraz ingerencję w biznes firm to jest to, co pewnie już od długiego czasu trapi WIG20, a także zaczyna trapić giełdy na Zachodzie. Daje nam to bardzo mocno do myślenia za każdym razem, gdy oceniamy podmioty, będące przedmiotem naszych inwestycji. Analizujemy, na ile w danym przypadku istnieje ryzyko politycznej interwencji w mechanizmy rynkowe. Ten wymiar ryzyka bardzo komplikuje obraz analizy. Są jednak pozytywne strony – można próbować znaleźć takie branże i sektory, które są albo poza radarem polityków, albo wręcz mogą być przez nich wspierane. Wydaje nam się, że wiele składników portfeli PekaoMegatrendy oraz PekaoEkologiczny do tej pory przechodzi taki test na ryzyko polityczne.
Przejdźmy na rynek walutowy. Takiego tygodnia jak ostatni próżno szukać w ostatnich latach. Mieliśmy do czynienia z załamaniem się funta brytyjskiego po tym jak nowy rząd pani Truss ogłosił nie tylko kosztowny pakiet ochronny zamrażający ceny energii, ale także bardzo ekspansywny fiskalnie budżet zakładający daleko idące obniżki podatków. W oczekiwaniu większego deficytu budżetowego inwestorzy uciekali z brytyjskich instrumentów skarbowych. Krach na funcie pokazuje dobitnie, że król jest obecnie jeden i jest nim dolar. Nie ma niezagrożonych walut. W końcu jednak, pewnie właśnie gdy Fed coś „złamie”, zapewne nastąpi odwróceni trendu na dolarze. Ale na ten moment musimy jeszcze naszym zdaniem chwilę poczekać. Bardzo ciekawie było również wokół walut azjatyckich. Po dynamicznej deprecjacji juana, chiński bank centralny rozpoczął interwencje mające na celu wyhamowanie negatywnej spirali na walucie tej drugiej co do wielkości gospodarki świata. Z kolei w Kraju Kwitnącej Wiśni, Bank Japonii był zmuszony interweniować w obronie jena. Żeby zobaczyć taką słabość japońskiej waluty do USD trzeba sięgać wstecz prawie ćwierć wieku. Sytuacja w Japonii jest o tyle jeszcze ciekawsza, że tamtejszy bank centralny idzie pod prąd i jako jeden z nielicznych na świecie nie chce podnosić stóp. Jego szef Haruhiko Kuroda niejako zakłada się ze światem, że inflacja jest tylko przejściowa. Japonia gra więc na… japonizację świata. Inwestorzy pozostają jednak nieprzekonani i dalej utrzymują ogromne pozycje spekulacyjne na spadek jena.
Nie mogłoby dziś zabraknąć wzmianki o polityce. Chyba każdy obserwator włoskiej sceny politycznej zdążył przyzwyczaić się, że „stołki” na Półwyspie Apenińskim są wyjątkowo gorące. Ostatni premier – technokrata Mario Draghi – sterował krajem przez zaledwie półtora roku. W ten weekend poznaliśmy kolejnego premiera Włoch, a właściwie premierkę. Na 99% będzie nią pani Giorgia Meloni przewodnicząca partii Bracia Włosi. Wraz z koalicją innych prawicowych partii zdobyła ona większość parlamentarną i otarła się wręcz o większość konstytucyjną. W zwycięskiej grupie są też na 4. miejscu Liga Północna Salviniego oraz z 6. miejsca Forza Italia Berlusconiego. Co mogą oznaczać dla nas rządy ksenofobicznej prawicy? To ogromny znak zapytania. My czekamy na pierwsze potyczki z Brukselą i psucie budżetu włoskiego hojną polityką socjalną. Mamy jednak nadzieję, że pani Meloni zgodnie z kampanijnymi deklaracjami będzie kontynuowała wsparcie dla Ukrainy, a nie będzie opowiadać się za rosyjskimi interesami. Na tym polu jej koalicyjni partnerzy wydają się dużym zagrożeniem dla europejskiej determinacji wspierania Ukrainy. Za naszą wschodnią granicą, Ukraińcy zdają się czynić kolejne postępy w kontrofensywie. Rosja za to ucieka w eskalację. Pobór do wojska oraz przyspieszone referenda w pseudorepublikach odczytujemy jako wyraz słabości Kremla. Obawiamy się jednak, że zimą – poza brakiem gazu z Rosji – czeka nas festiwal nuklearnych gróźb Putina. To kolejny powód, dla którego czujemy się komfortowo z naszą tezą o kontynuacji bessy na giełdach.
Maciej Pielok, dyrektor ds. strategii inwestycyjnej Pekao TFI
