Wielka Brytania znalazła się w zeszłym tygodniu w centrum uwagi inwestorów i komentatorów z uwagi na potężną wyprzedaż tamtejszych aktywów. Funt stracił do dolara ponad 5% a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła w tydzień o 120 pb.
Kurs funta (GBP-USD)
O przyczynach tej wyprzedaży pisaliśmy już wcześniej, dlatego jedynie zrekapitulujemy. Nowy rząd planuje największe od półwiecza cięcia podatków osobistych (obejmuje to odwrócenie wcześniejszych podwyżek, przyspieszenie zapowiedzianych cięć i dodatkowe obniżki stawek). Można zakładać, że cięcia te zostaną zrównoważone (w duchu wcześniejszych rządów Torysów) obniżkami wydatków, ale póki co nic takiego nie zostało ogłoszone, rynki reagowały więc na plan podatkowy. Z czysto fiskalnego punktu widzenia stanowi on permanentne obniżenie wpływów podatkowych o ok. 2 pkt. proc. PKB i asumpt do zamiany płaskiej ścieżki długu publicznego na wzrostową (por. wykres z analizy IFS). Rynki zareagowały jak zareagowały i wyceniły solidną dawkę dodatkowego zacieśnienia ze strony Banku Anglii.
Prognozowany dług publiczny (% PKB)
Oczywiście, trudno w tych wydarzeniach nie widzieć intensywniejszej wersji działań podejmowanych w Europie kontynentalnej. Perypetie Wielkiej Brytanii mają jednak jeszcze jeden wymiar. Takiej wyprzedaży aktywów finansowych nie powstydziłby się niejeden rynek wschodzący (EM). Czy Wielka Brytania to już EM?
Generalnie, nie. Jest to co prawda rozmyty koncept i nie ma jednej, uniwersalnej i uznanej definicji EM. Sami jesteśmy nieco sceptyczni co do sensowności etykiety, którą obdarza się zarówno Argentynę i Pakistan jak i Koreę Płd. i Czechy. Z reguły EM to wg definicji kraj nadrabiający zaległości rozwojowe, dostatecznie otwarty dla kapitału zagranicznego i jednocześnie będący w trakcie budowy instytucji typowych dla kraju rozwiniętego (np. płynnych i stabilnych rynków finansowych, wiarygodnego banku centralnego). Wielka Brytania jako dawne centrum światowej gospodarki tych wymogów już nie spełnia, choć można zastanawiać się, czy droga od rynku wschodzącego do rozwiniętego jest dwukierunkowa (Argentyna to chyba najbardziej jaskrawy przykład płynięcia pod prąd nurtów ekonomicznego postępu).
Jest jednak jeszcze jeden rodzaj definicji EM, jaki czasem lubimy. Otóż rynek wschodzący to taki, który ma ograniczoną suwerenność w polityce gospodarczej. Ze względu na uzależnienie od kapitału zagranicznego i niedorozwój własnych rynków gospodarki wschodzące często są pozbawione możliwości prowadzenia antycyklicznej polityki gospodarczej – przykładowo, by chronić walutę i ograniczać presję inflacyjną banki centralne EM muszą podnosić stopy w okresie dekoniunktury. Na to często nakłada się niższa jakość polityki gospodarczej, luźniejsze ramy instytucjonalne dla niej i większe uzależnienie od cykli politycznych. Analogicznie do relacji wyższych stóp zwrotu i ryzyka na rynkach, gospodarki wschodzące wyższe oczekiwane tempo wzrostu gospodarczego opłacają większą zmiennością danych makro i cykli koniunkturalnych oraz podatnością na kryzysy.
Zła wiadomość dla Wielkiej Brytanii jest taka, że tu nie ma żadnej jednoznacznej cezury oddzielającej rynek wschodzący od rozwiniętego. Co więcej, może ona zależeć od okoliczności. Odnosimy wrażenie, że kombinacja szoków pandemicznych, wojennych i energetycznych jeszcze bardziej rozmyła te granice.
Wielka Brytania boryka się z:
- znaczącym pogorszeniem równowagi zewnętrznej (deficyt na rachunku obrotów bieżących rzędu 7-8% PKB),
- niekorzystną międzynarodową pozycją inwestycyjną i relatywnie niskimi rezerwami walutowymi,
- dużym szokiem do terms-of-trade (ceny dóbr importowanych wzrosły dużo bardziej niż tych eksportowanych),
- długą historią problemów z konkurencyjnością i wzrostem PKB,
- zakwestionowaniem pewnych fundamentów modelu wzrostu gospodarczego (efekt Brexitu),
- nieopanowaną inflacją,
- procyklicznym rozluźnieniem polityki fiskalnej.
Większość z w/w problemów nie będzie dla zaznajomionych z EM wielką nowością. Wyprzedaż tamtejszych aktywów nie jest też zaskoczeniem. Oznacza to, że Wielka Brytania nie dysponuje taką suwerennością w polityce gospodarczej, jak Stany Zjednoczone (co do strefy euro werdyktu nie ma). Problemem są bowiem ograniczenia dla tej polityki stawiane przez inflację i (nie)równowagę zewnętrzną. Nie chodzi o to, że Wielka Brytania zbankrutuje lub czeka ją kryzys. Po prostu w obecnych warunkach inwestorzy nie są skłonni finansować podwójnego deficytu (fiskalnego i na rachunku obrotów bieżących) przy poziomach kursu i stopach procentowych obowiązujących przed przemówieniem nowego kanclerza zapowiadającym cięcia podatków, od których zaczęliśmy ten tekst. Na koniec warto zauważyć, że w poprzedniej dekadzie wyglądałoby to inaczej, łagodniej dla brytyjskich władz, wspomniane ograniczenia dla polityki gospodarczej były bowiem na całym świecie mniej wiążące.
Saldo obrotów towarowych Wielkiej Brytanii (% PKB)
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
