Przypadkiem złożyło się wczoraj tak, że niemal w jednym momencie wypowiadali się szefowie NBP, EBC i Fedu. Zamiast wybierać, któremu bankowi centralnemu poświęcić łamy, zdecydowaliśmy się napisać o wszystkich trzech
Prezes NBP zapowiada cięcia stóp w 2023
Na konferencji prasowej prezesa NBP więcej miejsca poświęcono przyszłym cięciom stóp (które miałyby mieć miejsce najwcześniej w połowie przyszłego roku) niż trwającemu cyklowi. Nie pomyliliśmy się co do tego, że najpewniej jeszcze się nie skończył, ale nasze wcześniejsze oczekiwania co do stopy docelowej (7,5%) są teraz nierealistycznie wysokie. Jak pisaliśmy w środę, Rada zwolniła do tempa 25 pb na posiedzenie i w październiku będzie rozważać kolejny taki ruch lub pozostawienie stóp bez zmian. Za miesiąc zadecydują dane, a w listopadzie kluczem będzie również nowa projekcja.
Rada Polityki Pieniężnej nie jest obecnie znacząco zaskakiwana przez inflację (prezes NBP widzi wręcz teoretyczną możliwość zejścia inflacji do celu na koniec 2023!) i coraz bardziej koncentruje się na wzroście gospodarczym. Na wczorajszej konferencji padały wprost deklaracje o niedopuszczeniu do recesji i znaczącego wzrostu bezrobocia. Bardzo mocno ogranicza to stopę docelową i mówi praktycznie wszystko o apetycie na dalsze podwyżki – z publicznych wypowiedzi członków Rady wiemy, że nawet jastrzębie już go nie mają.
Rada wykonała zatem już skręt od walki z inflacją do ochrony wzrostu gospodarczego. Ten ostatni cel zdaniem prezesa NBP będzie wymagał przejścia do cięć stóp po ustabilizowaniu inflacji. Mogłoby się to wydarzyć najwcześniej w II połowie przyszłego roku a przestrzeń do cięć widziana przez niego jest całkiem spora. Nie negując skuteczności polityki pieniężnej, mamy co do tego poważne wątpliwości. Sierpniowa inflacja miała niepokojące implikacje, a nastawienie polityki fiskalnej nie będzie w 2023 sprzyjać silnym spadkom inflacji.
EBC będzie walczyć z inflacją „na poważnie”
W zupełnie odmiennym tonie przebiegła konferencja Christiny Lagarde z EBC. Wprawdzie początkowo uderzała w te same tony, czyli „nie jesteśmy dogmatyczni, obserwujemy bieżące dane i będziemy podejmować decyzje z posiedzenia na posiedzenie”, ale przez całą konferencję starała się podkreślać, że EBC jest zdeterminowany przy sprowadzić inflację z powrotem do celu i nie cofnie się przed kolejnymi podwyżkami.
Na pytanie o docelową stopę procentową odmówiła odpowiedzi, ale stwierdziła, że najpewniej czekają nas jeszcze „więcej niż dwie, ale nie więcej niż pięć” podwyżek stóp w strefie euro. Co w zależności od tego jakim krokiem będzie te podwyżki realizował (25, 50 czy 75pb) oznacza, że stopy procentowe wzrosną jeszcze o 1-3pp w ciągu najbliższych kliku miesięcy.
O ile oczywiście w międzyczasie nie zmieni zdania i na serio nie przestraszy się recesji w strefie euro. Wczoraj Christine Lagarde zagrożenie wyraźnie starała się bagatelizować, choć jej zapewnienia że bazowy scenariusz EBC to 0,1% r/r wzrostu w 2023 nie brzmiały szczególnie przekonująco. Scenariusz alternatywny (który nazwała „mrocznym”) to z jednej strony prawdziwa recesja (spadek PKB o prawie 2 pkt. proc.), ale z drugiej wyższa inflacja (6,9 zamiast 5,4% r/r w 2023 r. i z 2,3 do 2,7% r/r. o 1,4 pkt. proc. w 2024). Zważywszy na to, że nie byłaby to zdaniem EBC sytuacja porównywalna z kryzysem finansowym lub COVIDem i że w takim scenariuszu inflacja byłaby jeszcze większym problemem, można sobie wyobrazić, dlaczego EBC priorytetyzuje walkę z inflacją nawet w obliczu tak silnych negatywnych ryzyk dla wzrostu.
Fed nie planuje zwolnić tempa we wrześniu
Wreszcie, w tym samym czasie wypowiedział się szef Fed J. Powell. Jego wystąpienie zostało odebrane jako jastrzębie i takie faktycznie było – Powell zapowiedział podwyższanie stóp procentowych bez zwłoki i tak długo, aż uda się opanować inflację. Można to interpretować jako trzymanie się strategii kumulowania zacieśnienia w czasie. Ewidentnie moment gołębiego skrętu (co oznaczałoby zwolnienie tempa podwyżek) jeszcze nie nadszedł.
Reasumując:
- RPP jest bardzo blisko końca cyklu i, poruszając się w krokach po 25 pb, ma przed sobą zapewne dwa decyzyjne posiedzenia. Podtrzymujemy zatem, że stopa docelowa znajdzie się w przedziale 7,00-7,25%. Przyszła przestrzeń do obniżek jest osobną kwestią i mamy poważne wątpliwości co do niej.
- EBC priorytetyzuje walkę z inflacją i będzie podwyższać stopy jeszcze kilkukrotnie. Oznacza to, że aktualne wyceny rynkowe (jeszcze 150 pb podwyżek) należy traktować jako minimum.
- Fed we wrześniu podwyższy stopy o 75 pb i będzie celować w stopę docelową 3,75-4,00%.
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
