Ostatnie decyzje banków centralnych i towarzysząca im retoryka wskazują jasno na przejście do polityki w pełni dyskrecjonalnej. Decyzje mają zapadać z posiedzenia na posiedzenie i na podstawie zmieniającego się zbioru informacyjnego, co oznacza dużą wrażliwość na bieżące dane, zwłaszcza te inflacyjne
Teoretycznie, napływające dane nie powinny mieć większego znaczenia dla polityki pieniężnej nakierowanej na realizację celu inflacyjnego w średnim okresie. W praktyce jednak bieżące odczyty wpływają na: punkt odniesienia, oczekiwania inflacyjne, oszacowanie trwałego komponentu inflacji i ocenę skuteczności dotychczasowego zacieśnienia polityki pieniężnej. Tym niemniej, porzucenie sterowania oczekiwaniami i zmniejszenie wagi przyszłych stóp w retoryce banków centralnych jest ciekawe.
W przeszłości banki centralne chętnie mówiły o przyszłych stopach procentowych – na tym w gruncie rzeczy polegał kryzysowy instrument znany jako forward guidance. Gdy krótkoterminowe stopy procentowe wynosiły zero i dalsze ich obniżanie nie było możliwe, banki centralne zaczęły wpływać na dalszą część krzywej, czy to skupując aktywa finansowe (głównie obligacje), czy kształtując oczekiwania uczestników rynku co do przyszłych krótkoterminowych stóp proc. To drugie to esencja forward guidance.
Częstotliwość stosowania frazy forward guidance w książkach
W szerszym ujęciu to jedynie sposób na usystematyzowanie komunikacji banku centralnego i jako taki ma dłuższą historię obejmującą publikację projekcji stóp procentowych przez RBNZ od 1997, Norges Bank od 2005 i bank centralny Izraela od 2007 r. W praktyce bankowości centralnej szczyt popularności forward guidance przypadł zapewne w okolicy 2012-2014, kiedy to główne banki centralne próbowały przekonać uczestników rynku, że początek podwyżek stóp procentowych nastąpi później niż wynikałoby to z historycznych wzorców.
Na gruncie teoretycznym znaczenie i skuteczność forward guidance raczej malały. O ile pierwsze wyniki sugerowały, że mówienie o przyszłych stopach procentowych może mieć ogromny wpływ na gospodarkę, o tyle nowsze badania wskazują na bardzo ograniczoną zdolność banków centralnych do wpływania w ten sposób na realne stopy procentowe, wzrost gospodarczy i inflację.
Czy forward guidance może w pewnym warunkach pogorszyć sytuację? Zapowiedź banku centralnego dotycząca przyszłych stóp procentowych powinna być wiarygodna (czyli wpływać na oczekiwania podmiotów gospodarczych) i jednocześnie nie wiązać mu rąk (czyli dawać możliwość reakcji na zmieniającą się rzeczywistość). Perypetie Fed z uzależnianiem przyszłych ruchów stóp od danych makro lub kalendarza oraz rozmiękczanie tych zapowiedzi w latach 2013-15 pokazywały, że nawet w świecie sprzed pandemii spełnienie powyższych warunków było trudne.
W 2021 r. forward guidance było już reliktem poprzedniej epoki, ale miało naszym zdaniem bardzo realne efekty w postaci związania rąk Fedowi i EBC. Pierwsze podwyżki tych banków centralnych zostały uzależnione od sekwencji wygaszania programów skupu aktywów i od dodatkowych warunków związanych ze stanem gospodarki i procesów cenowych. Ex post okazało się, że rozłożenie jastrzębiego skrętu na wiele miesięcy nie jest dopasowane do bardzo szybkiego cyklu koniunkturalnego. Warto przypomnieć, że Fed i EBC zwiększały sumę bilansową jeszcze w I kwartale b.r., czyli w okresie, gdy cele inflacyjne były przekroczone kilkukrotnie (sic!).
Dane makro stanowiły początek końca omawianego tu instrumentu, ale fundamentalnie problem stał się dwojaki: (1) niepewność dotycząca przyszłych danych jest zbyt duża, by bankowi centralnemu opłacało się zobowiązywać do czegokolwiek; (2) natura źródeł inflacji i sytuacja gospodarcza były na tyle odmienne od tych z lat 2010-19, że stare heurystyki (np. dotycząca asymetrii ryzyk przy zerowych stopa procentowych) straciły sens.
Na koniec warto zauważyć, że dyskrecjonalne podejście preferowane obecnie przez banki centralne stanowi powrót do przeszłości i że polityka pieniężna zatoczyła przez ostatnie 20 lat pełne koło. Lektura np. komunikatów Fed z lat 2004-2007 będzie dla czytelników pouczającym doświadczeniem – Fed działał wówczas dyskrecjonalnie, z posiedzenia na posiedzenie.
Zespół Analityków Banku Pekao
