Rację tym razem mieli ci, którzy w spowolnieniu gospodarczym i spadkach cen surowców widzieli przesłankę do spowolnienia cyklu podwyżek przez RPP. Na lipcowym posiedzeniu zapadła decyzja o podwyższeniu stóp o 50 pb (wobec oczekiwań – w tym naszych – podwyżki o 75 pb). Tym samym stopa referencyjna NBP wyrównała właśnie szczyt z przełomu 2004/5 (6,5%)
Stopa referencyjna NBP
Odpowiedzi na kolejne dwa istotne pytania dotyczące dalszych losów polskiej polityki pieniężnej znajdziemy w komunikacie po posiedzeniu Rady.
Po pierwsze, sam komunikat nie zawiera żadnych istotnych zmian retorycznych. Końcówka dotycząca dalszych kroków Rady i ich uwarunkowań została pozostawiona bez zmian, a z akapitu poświęconego perspektywom wzrostu gospodarczego zniknął fragment „w kolejnych kwartałach można oczekiwań utrzymywania się relatywnie korzystnej koniunktury”.
Po drugie, zręby nowej projekcji inflacyjnej okazały się ciekawe.
- NBP ponownie znacząco zrewidował swoje prognozy inflacji i wzrostu PKB, odzwierciedlają one teraz wyższy punkt odniesienia dla wzrostu PKB i inflacji, gorsze perspektywy wzrostu gospodarczego głównych partnerów handlowych, większy wzrost cen surowców energetycznych oraz zacieśnienie polityki pieniężnej, jakie wykonało się od marca b.r. (stawka WIBOR 3M wzrosła o nieco ponad 400 pb względem założeń z poprzedniej projekcji).
- NBP spodziewa się teraz, że inflacja będzie dwucyfrowa zarówno w tym, jak w i w przyszłym roku (przy czym prognoza zakłada prawdopodobnie wygaśnięcie Tarczy Antyinflacyjnej pod koniec b.r.), po czym będzie szybko spadać i średnio rzecz biorąc wyniesie 4.1% w 2024. To oznacza wysokie prawdopodobieństwo, że inflacja na koniec tej projekcji znajduje się w paśmie dopuszczalnych odchyleń celu.
- Wzrost gospodarczy bardzo wyraźnie wyhamuje i z prognoz NBP zniknął nader optymistyczny scenariusz co do dynamiki PKB w 2023 r. NBP spodziewa się obecnie, że polska gospodarka urośnie o 1,25% w 2022 r. i o 2,25% w 2023 r. Nie znamy dokładnej ścieżki, ale jest ona spójna z techniczną recesją lub jednym kwartałem spadku PKB w ujęciu rocznym.
Porównanie projekcji marcowej i lipcowej
Źródło: NBP
Spodziewane pogorszenie koniunktury jest prawdopodobnie czynnikiem, który ostatecznie zdecydował o zmniejszeniu tempa podwyżek. Jednocześnie, RPP pozostawia sobie pełny wachlarz możliwości przed 2-miesięczną przerwą wakacyjną. Koniec cyklu zacieśnienia jest bliski, ale jego ostateczny kształt zostanie wyznaczony przez bieżące dane, w tym inflacyjne. Nie jesteśmy przy tym zaskoczeni, że RPP nie zareagowała na ostatnie wydarzenia na rynku walutowym. Podobnie, jak w marcu b.r. Rada skupiła się na średniookresowych perspektywach inflacji. Kurs walutowy jest jedną z ich determinant, ale nie jest ani bezpośrednim instrumentem, ani celem polityki pieniężnej. Może być jednak elementem inflacyjnego sprzężenia zwrotnego i – przy utrzymaniu obecnych poziomów lub kontynuacji deprecjacji – stać się przesłanką do rewizji prognoz inflacji. Wg naszych analiz osłabienie kursu złotego (przy założeniu utrzymania obecnych poziomów EUR-PLN i USD-PLN) będzie w najbliższych miesiącach podbijać inflację o ok. 1-1,2 pkt. proc.
Szacunkowy wpływ zmian kursu złotego na inflację CPI (pkt. proc. r/r)
Po publikacji decyzji RPP złoty osłabił się o ok. 2 grosze w stosunku do euro, a rynkowe stopy procentowe obniżyły się o ok. 20 pb. Jutrzejsza konferencja prasowa prezesa NBP (15:00 czasu polskiego) będzie z pewnością śledzona przez rynki, ale nie spodziewamy się na niej zmiany retoryki. Koniec cyklu istotnie jest bliski, ale to jak bliski będzie zdeterminowane przez napływające w najbliższych miesiącach dane. Po wakacjach możemy znaleźć się w zupełnie innym świecie, jeśli chodzi o stan koniunktury, procesów cenowych i wycen rynkowych.
Piotr Bartkiewicz, ekspert Banku Pekao
