Chociaż ostatnie odczyty makro lekko oddaliły perspektywę powrotu inflacji do celu, to wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP była jeszcze bardziej gołębia niż poprzednio. A. Glapiński kilkukrotnie podkreślił, że chciałby już zacząć cykl obniżek stóp procentowych i nie może się doczekać momentu, gdy będzie mógł to zrobić. Podał też datę – 2kw 2025.
Dużo wcześniejszy termin nie wchodzi w grę ze względu na wciąż:
- zbyt szybki wzrost płac,
- ryzyko nadmiernego przyspieszenia popytu wewnętrznego w Polsce,
- luźną politykę fiskalną rządu,
- niepewność co do wzrostu cen energii zimą i ewentualnego ich przełożenia na wzrost oczekiwań inflacyjnych.
Ryzyka te już kilkakrotnie przewijały się w wypowiedziach prezesa NBP, ale tym razem przedstawiał je w bardziej hipotetycznym trybie i zaznaczał, że ryzyko ich wystąpienia się zmniejszyło. Jego zdaniem, do marca 2025 powinniśmy mieć już pewność, że inflacja – po przejściowym odbiciu spowodowanym czynnikami regulacyjnymi – ponownie wróci do celu. Wtedy RPP będzie mogła zacząć dyskusję o cięciach stóp (czytaj: zacznie ciąć stopy).
Do tej pory byliśmy sceptyczni, czy rozpędzająca się gospodarka i uporczywa inflacja faktycznie pozwolą RPP luzować politykę pieniężną w przyszłym roku. A po wczorajszej konferencji prasowej nie mamy wątpliwości, że Rada znajduje się mentalnie w blokach startowych do obniżek stóp. Sądzimy, że w marcu 2025 r. faktycznie zdecyduje się na taki krok (nie widzimy przekonującego argumentu, dlaczego Rada miałaby to robić „po marcu”), nawet jeśli nie wszystkie elementy układanki makro trafią na swoje miejsca. Wystarczy, że projekcja NBP pokaże hamowanie wzrostu wynagrodzeń i brak efektów drugiej rundy na cenach energii. Rewidujemy zatem naszą wcześniejszą prognozę braku obniżek stóp do końca 2025 r. i teraz spodziewamy się cięć łącznie o 100 pb.
Sytuacja makro nie będzie jednak – naszym zdaniem – sprzyjać szybkiemu tempu luzowania polityki pieniężnej. Sądzimy, że gospodarka rozkręci się powyżej 4% w przyszłym roku, pojawi się dodatnia luka popytowa, a wynagrodzenia spowolnią zbyt mało (do 8-9% r/r) by utrzymać inflację w celu – zwłaszcza tę bazową. Uważamy, że ta ostatnia minęła ostatnio swój dołek i zacznie stopniowo, ale nieubłaganie rosnąć – do 4,5% pod koniec 2025 r. Jak na razie jesteśmy w naszych prognozach odosobnieni, gdyż zarówno ostatnia projekcja NBP jak i inne znane nam prognozy innych banków zakładają stopniowy spadek inflacji bazowej w kierunku celu inflacyjnego w przyszłym roku.
Inflacja bazowa w Polsce (% r/r) i jej prognozowane trajektorie
Jeśli się nie mylimy, to dane makro nie pozwolą RPP na normalny dynamiczny cykl luzowania polityki pieniężnej. Inflacja okaże się bardziej uporczywa niż prognozy i Rada będzie musiała pauzować by upewnić się, że faktycznie zawróci do celu. Dlatego spodziewamy się jedynie czterech cięć o łącznie 100 pb w horyzoncie całego przyszłego roku, z częstotliwością mniej więcej raz na kwartał.
Oczekiwana ścieżka stóp proc. w Polsce
Analizy Pekao
