Wczorajsza konferencja prezesa NBP miała wyraźnie gołębi wydźwięk. Była bowiem pierwszą, na której prezes NBP podał możliwy termin wznowienia obniżek stóp procentowych i warunki, jakie musiałyby zostać spełnione, aby do tego doszło (w żargonie bankowości centralnej: aby RPP podjęła dyskusję na temat obniżek).
Co więcej, prezes NBP wprost określił nastroje w RPP jako „dalekie od jastrzębich” i deklarował chęć obniżenia stóp procentowych, której Rada nie może obecnie zrealizować.
Droga do niższych stóp procentowych
Kluczem jest oczywiście przyszła inflacja. Prezes Glapiński sytuację, w której dyskusja o obniżkach stóp byłaby właściwa, określił jako kombinację dwóch warunków:
- stabilnej bieżącej inflacji
- prognozowanego spadku inflacji do celu NBP
Oznacza to, że RPP nie będzie czekać na spadek inflacji do celu, by wznowić cięcia. To byłoby przejawem gigantycznego spóźnienia. Utrzymywanie nominalnych stóp procentowych na niezmienionym poziomie w przededniu spadku inflacji oznaczałoby pasywne zacieśnienie polityki pieniężnej przez rosnące realne stopy procentowe i RPP chce tego uniknąć. Co ważniejsze, scenariusz zarysowany przez ostatnie projekcje NBP jest bliski takiej kombinacji, z jednym gigantycznym zastrzeżeniem – ponowny spadek inflacji do celu jest zbyt odległy, żeby dziś się do czegokolwiek zobowiązywać. Aktualne oczekiwania NBP / RPP obejmują wzrost inflacji do ok. 5% r/r (lub nawet wyżej) na koniec tego roku i jego kontynuację na początku 2025 r. m.in. z uwagi na dalsze wycofywanie działań osłonowych w obszarze cen energii. Na przestrzeni 2025 r. inflacja powinna spadać i w 2026 r. wróci zdaniem prezesa NBP do celu. Jeśli pozostaniemy na tej ścieżce, w II połowie 2025 r. niepewność towarzysząca perspektywom inflacji na kolejny rok będzie już mała. Prezes NBP wskazał bezpośrednio na projekcję marcową jako ważny element układanki i pośrednio na projekcję lipcową jako kolejny krok.
Ryzyka, wszędzie ryzyka dla ścieżki inflacji
Prezes NBP mówił o perspektywie kolejnego roku, co w obecnych warunkach stanowi bardzo odległy horyzont. Mówiąc kolokwialnie, w takim terminie może się wydarzyć bardzo dużo. Lista wymienionych przezeń na konferencji ryzyk dla perspektyw powrotu inflacji do celu i stóp procentowych do normalnych poziomów była długa i zdominowana przez czynniki sprzyjające wyższej inflacji. Co może więc zaburzyć namalowany w poprzedniej części obraz?
- Wyższy od prognoz wzrost gospodarczy
- Wysoki wzrost płac nominalnych
- Kontynuacja wzrostów cen energii oraz efekty drugiego rzędu zrealizowanych i przyszłych wzrostów cen energii (ze szczególnym uwzględnieniem podbijanych przez nie oczekiwań inflacyjnych)
- Bardziej ekspansywna niż zakładano wcześniej polityka fiskalna
- Słaba koniunktura i malejąca presja inflacyjna zagranicą (to jedyny czynnik sformułowany jako sprzyjający niższej inflacji)
- Wzrost cen surowców z obecnych, „niezwykle” niskich poziomów
- Wojna w Ukrainie
Warto podkreślić, że był to najbardziej jastrzębi akcent całej konferencji prezesa NBP.
Rewizje prognoz? Na spokojnie
Złagodzenie retoryki RPP jest jak dotąd najpoważniejszym wyzwaniem dla naszej prognozy stabilizacji stóp procentowych do końca przyszłego roku. Jednocześnie, zważywszy na horyzont czasowy i uzależnienie wznowienia cięć stóp od danych, uważamy że jest stanowczo za wcześnie na zmianę naszych oczekiwań. Po pierwsze, powrót inflacji do celu wcale nie jest oczywisty i nie jest wykluczone, że formułowane za rok prognozy go nie pokażą, udaremniając tym samym plany Rady. Po drugie, kontekst zewnętrzny jest oczywiście ważny, ale musimy pamiętać o potężnej asymetrii między okresami zacieśnienia i łagodzenia polityki pieniężnej w ostatnich latach. Podwyżki stóp procentowych z lat 2021-23 były szybkie, realizowane w nietypowo dużych krokach, spóźnione względem rzeczywistości i niemal na każdym etapie większe i szybsze od pierwotnych założeń. Cięcia stóp procentowych zapowiadają się na powolne, realizowane w małych krokach (prezes Glapiński mówił o 25 pb) oraz znacznie późniejsze niż początkowo oczekiwano. Bylibyśmy więc sceptyczni co do możliwości wznowienia cięć na początku przyszłego roku.
