Wczoraj został opublikowany i zaprezentowany nowy „Raport o inflacji” NBP. Jego zręby poznaliśmy już wcześniej w komunikacie po posiedzeniu RPP i na konferencji prezesa NBP, od wczoraj o poglądach ekonomistów NBP wiemy już wszystko.
W szczególności: rewizja prognoz PKB w górę to w przypadku roku bieżącego zasługa po równo konsumpcji i inwestycji a w przypadku 2025 inwestycji; ścieżka inflacji odgina się od tej z projekcji listopadowej głównie z uwagi na drastycznie odmienne założenia co do cen energii (niższych). Tym niemniej, w projekcji jest kilka akcentów, które należy ocenić jako jastrzębie i przypomnieć, że – co ważniejsze – jako takie będą postrzegane przez RPP.
Po pierwsze, powrót inflacji do celu jest – jak już się przyzwyczailiśmy dzięki poprzednim edycjom „Raportu” – dwuznaczny. Wprawdzie inflacja na koniec horyzontu prognozy znajduje się (niezależnie od scenariusza) w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu, ale nie dokładnie w celu. Samo zbiegnięcie do niego odbywa się już poza horyzontem prognozy.
Prawdopodobieństwo kształtowania się inflacji w celu i poza celem wg projekcji NBP
Po drugie, wprawdzie NBP pokazuje symetryczny rozkład ryzyk dla ścieżki centralnej projekcji, ale w projekcji zaszyte jest dużo większe ryzyko, które nie wpływa na kształt wachlarza (a może powinno). NBP prognozuje systematycznie ujemny wkład cen energii i żywności do CPI, dzięki któremu inflacja spędza większą część lat 2025-26 w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu. Inflacja bazowa tymczasem przekracza 4% przez większą część czasu w każdym scenariuszu (jest to najwyższa inflacja bazowa na koniec horyzontu projekcji NBP od 2007 roku). Stawia to na głowie ideę nakładki paliwowo-żywnościowej.
Dla przypomnienia – w poprzednich dekadach Polskę dotykały seryjne szoki podbijające ceny żywności i energii, które sprawiały, że warunkiem (i ex post, i ex ante) realizacji celu NBP była inflacja bazowa plasująca się poniżej 2,5%. Oznacza to, że jeśli NBP ma rację co do uporczywości inflacji bazowej (a wielu prognozujących, w tym my, zakłada nawet zatrzymanie jej trendu spadkowego na przełomie tego i przyszłego roku), to inny od zakładanego rozkład szoków w częściach niebazowych wybije inflację wyraźnie powyżej celu. Alternatywnie – jeśli ktoś wierzy w to, że średnio rzecz biorąc ceny energii i żywności będą rosnąć o 2,5%, to powinien zakładać spadek inflacji bazowej do 2,5%. Inflacja bazowa jest zresztą nie tylko wysoka, ale też zrewidowano ją w górę, intensyfikując wspomniane wcześniej ryzyka.
Inflacja i inflacja bazowa prognozowane przez NBP na koniec horyzontu projekcji (~2 lata)
% r/r
Przyłożenie historycznej funkcji reakcji do takiej projekcji dyktowałoby nie tylko stabilizację stóp na obecnym poziomie, ale wręcz powrót do podwyżek. W przeszłości, gdy NBP prognozował utrzymywanie się inflacji bazowej w okolicy 3% lub wyżej, RPP na ogół podwyższała stopy procentowe (2007-2008, 2010-2011, 2021-2022 – wyjątek to 2018).
Po trzecie, NBP jest całkiem optymistyczny co do wzrostu płac, zakłada bowiem jego wyhamowanie z prawie 13% w I połowie tego roku do 7% w 2025. Dotychczasowe trendy i wzorce zaskoczeń nie przemawiają tutaj za prognozą NBP. Co do kierunku zgadzają się jednak wszyscy prognozujący – płace nominalne będą hamować..
Wreszcie, wszystkie w/w wnioski są formułowane przy założeniu stabilnych stóp procentowych, co oznacza że ich ewentualne obniżenie oddaliłoby powrót do celu. Jego przybliżenie przez wznowienie podwyżek (czy raczej odwrócenie obniżek z jesieni zeszłego roku) jest być może uznane za niewarte zachodu z uwagi na niekorzystne sacrifice ratio (koszty dla gospodarki związane z pogłębieniem dezinflacji).
Powyższa analiza projekcji (liczba mnoga) może wydawać się Czytelnikom pesymistyczna, ogólny wydźwięk nowego „Raportu o inflacji” wcale taki nie jest. Na towarzyszącej mu prezentacji wiele miejsca poświęcono dezinflacji i jej zaawansowaniu, w szczególności szeroko rozlanemu hamowaniu dynamik cen oraz ustabilizowaniu oczekiwań inflacyjnych. NBP wykazuje sporo optymizmu co do perspektyw wzrostu gospodarczego w kolejnych latach. Z naszej perspektywy interesujące wydawały nam się rozważania dotyczące stopy oszczędności i odbudowy ich zasobu – poglądy nasze i NBP na tę kwestię są, jak się wydaje, identyczne. Tu również leży jednak element ryzyka dla inflacji – jeśli skłonność do oszczędzania okaże się mniejsza przy tej dynamice dochodów realnych i tych trendach w nastrojach społecznych, inflacja będzie wyższa.
Reasumując, przy obecnej linii w polityce pieniężnej obecny kształt projekcji inflacyjnej jest wsparciem dla stabilizacji stóp w kolejnych kwartałach i nie widać tutaj, dlaczego koniec b.r. miałby być jakąś cezurą. Wręcz przeciwnie – stabilizacja stóp procentowych w 2025 powinna być bazowym scenariuszem w świetle ostatniego „Raportu o inflacji”.
Analizy Pekao
