Analiza ISBiznes.pl: Piramida Evergrande do rozbiórki

Po latach drgawek finansowych trawiących jednego z największych chińskich deweloperów – Evergrande – nadszedł kres po tym, gdy sąd w Hongkongu postawił spółkę w stan przymusowej likwidacji. Firma ugięła się pod ciężarem długów przekraczających 300 mld dol., a inwestorzy zastanawiają się kto może być następny. Moment Minsky’ego zbliża się, o ile nie został już osiągnięty. A gdyby doszło do efektu zarażenia, to rykoszetem z powodu problemów Evergrande oberwą banki, inwestorzy finansowi, przedsiębiorcy budowlani, ale także zwykli konsumenci.

Chiński rynek akcji od dłuższego czasu odstaje na niekorzyść od reszty świata. W ciągu ostatnich 12 miesięcy MSCI China (ticker: MCHI) stracił ok. 30% licząc w dolarze. Wypadł bardzo słabo na tle innych miar koniunktury rynków wschodzących – MSCI Poland (EPOL), MSCI India (INDA), MSCI Brazil (EWZ), MSCI Mexico (EWW), czy indeksu skupiającego spółki z gospodarek rozwiniętych i wschodzących – MSCI ACWI (ACWI). Cała ta grupa wskaźników zakończyła analizowany okres solidnymi dwycyfrowymi – z Polską na czele – zyskami. Nieczęsto się zdarza, aby jeden rynek tak poważnie odbiegał od reszty. 

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView

Czynników wpływu na dekoniunkturę na rynku chińskim jest sporo. Jednym z nich jest to, że inwestorzy obawiają się rozwoju sytuacji w segmencie nieruchomości, zwłaszcza o charakterze mieszkalnym. Liczą się z tym, że ożywienie w „mieszkaniówce” jest już dawno wspomnieniem, a co gorsza także z tym, że zbliża się nieuchronnie moment Minsky’ego – o ile nie jesteśmy już po nim. Tym pojęciem określa się punkt, w którym w wyniku kresu spekulacji następuje załamanie się piramidy finansowej. Kulminacji towarzyszy tak wielka destabilizacja rynków finansowych, że jedynie skoordynowane działania na szczeblu rządowym mogą zapobiec przekształceniu się załamania piramidy finansowej w krach oddziałujący na cały system społeczno-gospodarczy.

O tym, że obawy inwestorów nie są bezpodstawne świadczy zachowanie się kursów akcji spółek deweloperskich notowanych na giełdach w Hongkongu i Chinach kontynentalnych. Ostatnie kwartały to praktycznie nieprzerwany trend spadkowy, który niejednokrotnie sprowadził od szczytów wartość akcji „grube” kilkadziesiąt procent pod kreskę. Gdyby obawy dotyczyły tylko jednej spółki nieruchomościowej, a nie wiązały się z całym systemem deweloperskim, to tendencje giełdowe byłyby odmienne. Kurs akcji jednego „chorego” dewelopera traciłby, podczas gdy „zdrowe” spółki nie odczuwałyby tego. Tak jednak nie jest. Na poniższej infografice zostało przedstawione zmiany cen czołowych chińskich firm mieszkaniowych: China Vanke (ticker: 2202), Greenland Holdings (600606), Country Garden (2007), Longfor Properties (960). No i także bohatera tej analizy, czyli China Evergrande Group (3333), którego akcje kosztowały na poniedziałkowym zamknięciu 16 centów hongkongijskich.

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView

Saga trójek dobiegła końca

Chińczycy dużą wagę przywiązują do cyfr. Jedne są uważane za szczęśliwe, inne nie. Trójka jest wymawiana w mandaryńskim podobnie do słowa „narodziny”, czyli należy do szczęśliwych, a już multiplikacja tej cyfry daje rezultaty takie, że ho ho. Evergrande ma ticker 3333.HK – niestety tego efektu ho ho zabrakło. W poniedziałek sąd w Hongkongu nie miał litości dla spółki. Uznał firmę za niewypłacalną i wyznaczył niezależnego likwidatora majątku – spółka ma wprawdzie możliwość odwołania się od postanowienia, ale proces likwidacji i tak będzie kontynuowany. Wyjaśnił, że Evergrande nie była w stanie przedstawić konkretnego planu restrukturyzacji przez ponad 2 lata odkąd zalegała ze spłatą obligacji i po odbyciu kilku rozpraw sądowych, podczas których mogła przekonywać do swoich racji. Spółka sugerowała, że sprawy inaczej by się potoczyły, ale w procesie tworzenia planu restrukturyzacji nie mógł uczestniczyć główny właściciel (ok. 60%) – profesor Hui Ka Yan, wobec którego, jak donosiła South China Morning Post, toczy się śledztwo pod zarzutami dopuszczenia się bliżej niesprecyzowanych przestępstw. Na wieść o decyzji sądu akcje dewelopera poszły w dół o 20% aż władze giełdy w Hongkongu zdecydowały się na zawieszenie notowań.

Problemy Evergrande nie pojawiły się nagle – kondycja grupy kapitałowej pogarszała się mniej więcej od 3 lat. Już w 2021 r. spółka na poziomie skonsolidowanym wykazywała ujemny kapitał własny. Sprzedaż w latach 2020-2022 spadła o przeszło połowę. Co gorsza firma w ostatnich czterech latach (2018-2022) tylko jednokrotnie odnotowała dodatnie przepływy z działalności operacyjnej. A działalność biznesowa była w przeważającej mierze finansowana za pomocą różnych form długu – kredytu, obligacji, w tym zamiennych, i senior notes (rodzaj obligacji, które są zaspokajane w pierwszej kolejności w razie bankructwa emitenta).

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet

Wszystko to zbiegło się z pogorszeniem koniunktury w sektorze deweloperskim. Ostatnie dwa lata to prawdziwy koszmar spółek branży. Po raz pierwszy od przeszło dwóch dekad inwestycje w nieruchomości (ang. property investment) zniżkowały – i nie był to spadek symboliczny, tylko ok. 10%. Podobnie zresztą było z funduszami pozyskanymi przez deweloperów (ang. funds raised by developers) – tutaj skala ubytku była nawet jeszcze większa.

Na nic się zdały próby stymulowania gospodarki przez bank centralny. Na niemal całym świecie było „jastrzębio” – władze monetarne co do zasady zaostrzały politykę pieniężną. W Chinach nie. PBoC był „gołębi” i od chwili rozpoczęcia przez amerykański FOMC cyklu podwyżek obniżył trzykrotnie, choć nieznacznie, poziom stopy pożyczkowej.

Źródło: Reuters (wykres lewy), PBoC (wykres prawy)

Jak rozpakować bagaż warty 300 mld dol.?

Media podały, że Evergrande zmaga się z bagażem długów wartych 300 mld dol. Przy takiej skali zadłużenia należy zakładać, że grono wierzycieli jest bardzo szerokie. Poza chińskimi bankami, które udzieliły kredytów, sytuacja „boli” również obligatariuszy, wśród których są czołowe marki świata finansów. Nie jest jasne, komu dokładnie i ile jest winny koncern. Z lektury ostatniego (niezaudytowanego) skonsolidowanego sprawozdania finansowego za I półrocze 2023 nie da się tego wywnioskować – z raportem zapoznasz się TUTAJ.

Da się za to ustalić precyzyjnie kwotę zadłużenia. Na koniec czerwca 2023 wynosiło ono 2291,6 mld juanów, co stanowiło równowartość ok. 314,8 mld dol. Z tego blisko ¾ przypadało na podwykonawców budowli i nabywców lokali Evergrande. Reszta zadłużenia miała inne pochodzenie, w tym odsetkowe. Niemal całość długu firmy była wymagalna w terminie do jednego roku.

Jak widać wbrew powszechnej opinii krążącej po rynku, że na likwidacji ucierpią najbardziej instytucje finansowe, tak nie jest. Największy cios, o ile nie znajdą się pieniądze, otrzymają w pierwszej kolejności firmy budowlane, a w drugiej klienci, którzy „zaliczkowali” powstające dla nich mieszkania. I w takiej sytuacji zaczyna się robić problem społeczny, z którym rząd chiński będzie musiał coś począć. Mimo, że Evergrande jest zlokalizowane w zamożnym Hongkongu, to 90% mieszkań jest budowanych na terenie Chin kontynentalnych.

Źródło: Evergrande

Likwidatorzy w celu zaspokojenia wierzycieli będą wyprzedawać majątek Evergrande. Przy czym należy pamiętać, że w znacznej części on jest „niedokończony”. Według stanu na koniec I półrocza 2023 obiekty w trakcie budowy były wyceniane w księgach rachunkowych na ok. 1086 mld juanów stanowiły (prawie 150 mld dol.). Do tego dochodziły krótkoterminowe należności z tytułu przedpłat uiszczanych przez klientów rezerwujących mieszkania (ok. 16 mld dol.) i należności handlowe (ok. 31 mld dol.). Łącznie wychodzi niemal 200 mld dol. Do tego można doliczyć kilka, góra „niskie” kilkanaście miliardów dolarów z dezinwestycji spółek-córek grupy kapitałowej Evergrande. A zatem luka między zobowiązaniami, a tym co można w miarę łatwo spieniężyć z aktywów jest spora.

„Nie wiadomo, jak decyzja sądu w Hongkongu wpłynie na dług wart 300 mld dolarów. Podejrzewam jednak, że spółka dokończy projekty, aby wywiązać się ze swoich zobowiązań wobec nabywców nieruchomości” – uważa Brendan Ahern, szef inwestycji w KraneShares, zarządzającej grupą funduszy wyspecjalizowanych w inwestycjach kapitałowych w Państwie Środka. Tę opinię potwierdził Siu Shawn, dyrektor generalny Evergrande, który powiedział chińskim mediom tuż po werdykcie sądu, że przedsiębiorstwo zamierza nadal prowadzić budowy mieszkań mimo nakazu likwidacji.

Wątpliwości analityków budzi kwestia rozdźwięku między miejscem siedziby dewelopera (Hongkong), a obszarem jego głównej aktywności (Chiny). Nie jest jasne, czy chińskie sądy uznają orzeczenie wydane w Hongkongu. Tego typu obawy podziela Gary Ng, starszy ekonomista Natixis. Uważa on, że ze względu na fakt, iż większość aktywów Evergrande znajduje się na terenie Chin kontynentalnych, to nie ma pewności co do sposobu, w jaki mogą przejąć aktywa wierzyciele, a także stopnia spłaty obligatariuszy zagranicznych.

Załóżmy jednak, że wszystko przebiegnie bez większych zgrzytów. Na jaką stopę odzysku mogą liczyć wierzyciele? Mizerną. Podczas rozprawy sądowej w lipcu zeszłego roku przedstawiciele Evergrande powoływali się na analizę przygotowaną na ich zlecenie przez Deloitte. Wskazywała ona, że w razie likwidacji dewelopera stopa odzysku wyniesie 3,4%. Z informacji kuluarowych wynika, że obecnie jest już nieco mniej – wierzyciele liczą na odzyskanie mniej niż 3%. Pewną wskazówkę, ile dokładnie to może być, dają notowania obligacji Evergrande, które w poprzednim tygodniu rynek wyceniał na 1-1,5 centa za każdego dolara długu.

„Wraz z likwidacją Evergrande, jednego z największych chińskich deweloperów z długiem powyżej 300 mld USD, wystąpi efekt domina. Evergrande jest firmą o wysokim stopniu dźwigni finansowej, napędzaną długiem, ze zdywersyfikowanymi interesami w wielu branżach, w tym w klubie piłkarskim, spółdzielniach hodowli trzody chlewnej, hodowcach mleka, streamingu wideo, a ostatnio w produkcji pojazdów elektrycznych, w której nie ma żadnego doświadczenia. […] Evergrande jest głęboko powiązane z różnymi instytucjami finansowymi, zarówno w Chinach, jak i na całym świecie. Ma dużych międzynarodowych inwestorów, takich jak Allianz, Ashmore i BlackRock. Potencjalna niewypłacalność odbije się szerokim echem na światowych rynkach” – wyjaśniła Piyu Dutta, dyrektor zarządzająca Inflexxion Point Consulting.

„Mając wciąż świeżo w pamięci kryzys finansowy z lat 2007-2008, jestem nieco sceptyczna co do tego, w jaki sposób rządy i organy regulacyjne zapobiegną tym razem eskalacji ryzyka systemowego. Moment Minsky’ego w chińskiej gospodarce rozpoczął się kilka lat temu wraz ze spadkiem na chińskim rynku nieruchomości” – dodała.

Rynki finansowe poważnie obawiają się efektu zarażenia. Polega on na tym, że perturbacje jednego podmiotu wpływają negatywnie na całą branżę, a w skrajnych przypadkach na całą gospodarkę. Wyprzedaż mieszkań przez likwidatora Evergrande doprowadzi do wzrostu podaży, której bez odpowiednio dostosowania cenowego (naturalnie w dół) popyt nie ma jak wchłonąć. To ryzyko będzie trochę mitygowane przez to, że proces pozbywania się majątku zostanie rozłożony w czasie.

Niemniej stanowi to problem dla innych deweloperów, którzy najprawdopodobniej zostaną zmuszeni do tego, by „odpuścić” z dotychczasowymi cenami. W efekcie doprowadzi to do pogorszenia rentowności prowadzonej działalności, która z natury rzeczy w przypadku sektora deweloperskiego jest mocno finansowana kapitałem obcym.

I to zwykle są kredyty lub obligacje o oprocentowaniu stałym. W przypadku Evergrande kupon roczny dla obligacji wahał się w zależności od emisji w przedziale 5,6-13% w juanie i 8,25-11,5% w dolarze. Zapewne inni deweloperzy mają trochę korzystniejsze warunki finansowania, bo ich kondycja nie jest tak dramatyczna, ale nie dość łagodne, żeby wzrost podaży mieszkań wyprzedawanych przez likwidatora Evergrande bezboleśnie przełknąć.

Drugi efekt zarażenia będzie pochodził z sektora bankowego. Naturalną koleją rzeczy okaże się zaostrzenie warunków finansowania – koszty nowych kredytów dla deweloperów powinny nieco wzrosnąć (zakładam „wysokie” kilkadziesiąt punktów bazowych). Wreszcie banki zostaną postawione przed koniecznością tworzenia rezerw na niespłacone przez Evergrande kredyty. Dokładnych danych na ten temat brak. Kłopoty dewelopera trwają już od dłuższego czasu, stąd najprawdopodobniej znacząca część zaległości została już wyrezerwowana.

Wreszcie zamieszanie wokół Evergrande przełoży się bezpośrednio na niejednokrotnie drobnych przedsiębiorców z branży wykończeniowo-budowlanej, a za ich sprawą pośrednio na pracowników, choć czynnikiem łagodzący byłoby kontynuowanie rozpoczętych prac przez spółkę. I to moim zdaniem jest największe ryzyko wynikające z likwidacji dewelopera. Bo proces będzie trwał latami, a tutaj jakoś trzeba utrzymać gospodarstwa domowe.

I na koniec zagadka dla dzielnych czytelników ISBiznes.pl, którzy dobrnęli do tego momentu. Jakim areałem deweloperskim dysponuje Evergrande?

Liczy on 190 tys. km2, czyli jakieś 60% Polski.