Po świętach los odwrócił się od polskiej waluty i złoty stracił 7 groszy w stosunku do euro i 14 groszy w stosunku do amerykańskiego dolara. Duża część tego ruchu dokonała się w ostatnich dniach. Jest to dobra okazja, by przedyskutować nieco inny niż zwykle aspekt analizy kursów walutowych.
Ekonomiści lubią zmienne realne, tj. skorygowane o ceny, i kurs walutowy nie jest tutaj wyjątkiem. Skonstruowano cały wachlarz miar realnego kursu walutowego. Człowiek choćby marginalnie obeznany z rynkami finansowymi wie, czym jest nominalny kurs walutowy – to wartość jednostki jednej waluty wyrażonej w jednostkach innej waluty – za jedno euro w kantorze dostaniemy prawie 4 zł i 40 groszy.
Kurs realny wyraża to, ile dóbr i usług w Polsce dostaniemy w zamian za jedną jednostkę dóbr i usług ze strefy euro. Łatwo zauważyć, dlaczego takie ujęcie otwiera puszkę Pandory. Nikt z nas nie wymienia się z cudzoziemcami ani koszykami dóbr i usług, ani nawet pojedynczymi przedmiotami. Nie istnieje też coś takiego jak średnia cena dóbr i usług. Do liczenia realnych kursów walutowych używa się więc różnego rodzaju indeksów cenowych. Każdy z nich ma swoje wady i zalety:
- CPI i deflator PKB silnie przeważają usługi, które nie podlegają wymianie handlowej. Hipotetyczna wymiana „koszyk dóbr za koszyk dóbr” nie ma szansy dojścia do skutku.
- PPI wprawdzie zawęża koszyk cenowy do dóbr przemysłowych (co jest istotne z punktu widzenia eksportu i, szerzej, bilansu handlowego), ale może być obciążony cenami importowanych dóbr pośrednich (np. energii), co zaburza taką interpretację.
- Deflatory eksportu lub inne indeksy cen dóbr eksportowanych bywają bardzo zmienne i, w przypadku krajów – producentów kopalin, uzależnione od jednego wybranego dobra.
- Jednostkowe koszty pracy jako nadwyżka wzrostu płac nad wzrost produktywności mają mierzyć konkurencyjność kosztową, ale nie są miarą cen.
Ze względu na porównywalność i dostępność danych najpopularniejszym rozwiązaniem jest liczenie realnego kursu walutowego w oparciu o indeks cen konsumenckich (CPI). To jednak oznacza, że kurs realny będzie zależeć od cen dóbr podlegających wymianie handlowej oraz od tego, jak ich ceny zmieniają się w stosunku do reszty koszyka. Dodatkowo, często uśrednia się kurs walutowy między głównymi partnerami handlowymi kraju, tworząc nominalny efektywny kurs walutowy (ang. nominal effective exchange rate – NEER). Korekta o ceny daje realny efektywny kurs walutowy (ang. real effective exchange rate – REER) i takie indeksy dostanie zainteresowany tematem realnego kursu walutowego analityk.
Niezależnie od tych wątpliwości interpretacja realnych kursów walutowych jest podobna:
- Wzrost indeksu REER oznacza umocnienie waluty, spadek – deprecjację. Jeżeli nominalny kurs walutowy stoi w miejscu a Polska notuje wyższą inflację niż reszta świata, dochodzi do realnej aprecjacji. Tak można podsumować ostatnie miesiące złotego i – wg naszych prognoz – większość 2024 r.
- Alternatywnie, jeśli w Polsce inflacja jest wyższa niż zagranicą, to nominalny kurs walutowy powinien się systematycznie osłabiać, żeby kurs realny stał w miejscu. To z kolei podsumowanie poprzedniej dekady polskiej waluty.
Realny efektywny kurs złotego liczony za pomocą różnych indeksów cenowych
Dobra wiadomość dla zagubionych jest taka, że realny kurs złotego umocnił się w ostatnich miesiącach niezależnie od przyjętej miary i skala jego aprecjacji była dość podobna. Indeksy realnego kursu walutowego nie są jednak zgodne co do tego, czy złoty jest obecnie na tle historycznym relatywnie mocny czy relatywnie słaby. Praktycznie całość tej różnicy zdań wynika z odmiennego zachowania realnego kursu w latach 2021-2022:
- Wg kursu urealnionego PPI złoty jest obecnie relatywnie słaby.
- Wg kursu urealnionego CPI złoty jest obecnie relatywnie mocny.
Tutaj wracamy do cen względnych i problemów z pomiarem. Polskę charakteryzowała w latach 2021-22 wyższa inflacja CPI niż przeciętnie wśród naszych partnerów handlowych, ale niższa inflacja PPI. Po części – jak podejrzewamy – jest to kwestia pomiaru cen energii w Polsce i innych krajach UE. Gdyby zamiast PPI użyć indeksu cen dla samego przetwórstwa (albo przetwórstwa z wyłączeniem rafinacji ropy naftowej), tak policzony kurs realny byłby znacznie bliższy pozostałym miarom.
Obecne osłabienie (nominalnie) złotego ma zapewne wiele przyczyn, ale sprowadzają się one do jednego wniosku: obstawianie dalszej aprecjacji nominalnej z poziomów notowanych na początku roku było już typowym crowded trade a wiele przewijających się w dyskusji argumentów za dalszą aprecjacją było już dojrzałych. Z tego względu obstawialibyśmy na ten rok przede wszystkim dalszą realną aprecjację kursu walutowego.
Analizy Pekao
