95% premia w wezwaniu AbbVie

Siedziba główna i zarazem centrum badawcze AbbVie w Chicago w stanie Illinois

AbbVie chce przejąć za 10 mld dol. ImmunoGen – taka informacja obiegła rynek w czwartek. 95% premia powyżej kursu sprzed ogłoszenia zamiaru wezwania, jaką oferuje przejmujący, nie jest niczym nadzwyczajnym. Jeżeli transakcja dojdzie do skutku, to portfolio produktowe AbbVie wzbogaci się o Elahere, wyjątkowy lek do terapii niektórych odmian raka (jajnika, jajowodu, otrzewnej), ale także obiecujące preparaty, których część znajduje się w zaawansowanej fazie badawczej.

Polscy inwestorzy bywają zachwyceni, gdy firma przejmująca proponuje premię w wezwaniu rzędu kilkudziesięciu procent. Średnia premia dla naszego rynku w latach 2010-2020 według danych KPMG oscylowała w przedziale 6-30% – więcej na ten temat pisaliśmy TUTAJ:

Ale, gdyby premia wynosiła prawie 100%, to pewnie większość inwestorów byłaby wniebowzięta. To przypadek przejęcia w segmencie biofarmaceutycznym ImmunoGenu (ticker: IMGN) przez AbbVie (ticker: ABBV). W tej transakcji przejmujący zaproponował, że skupi wszystkie akcje po 31,26 dol. za sztukę, podczas gdy na zamknięciu przed ogłoszeniem intencji wezwania papiery IMGN kosztowały 16,07 dol. W efekcie premia jest całkiem pokaźna, gdyż wynosi niemal 95%.

Ale przy tym nie jest jakaś oszałamiająca, gdyż inwestorzy z rynków rozwiniętych w sektorze biofarmaceutycznym są przyzwyczajeni do takich warunków, w szczególności w ostatnich latach. Zgodnie z szacunkami szwajcarskiego HBM średnia premia w przejęciu o wartości co najmniej 100 mln dol. w latach 2018-2022 wahała się pomiędzy 70% a 94%. Gdyby ktoś szukał sensacji w tej mierze, to w ostatniej dekadzie nikt nie przebił premii oferowanej przez Allergan za akcje Tobiry. Wyniosła ona… 500%.

Zresztą jako ciekawostkę warto podać, że z łowcy można szybko stać się ofiarą. Nikt inny, jak AbbVie „schrupał” Allergan w 2019 r. w megadealu wartym 63 mld dol. (tak określa się transakcje warte co najmniej 40 mld dol.). Od 2009 r. mieliśmy dziewięć takich operacji: Roche/Genentech (2009), Pfizer/Wyeth (2009), Merck/Schering Plough (2009), Novartis/Alcon (2010), Actavis/Allergan (2014), Teva/Allergan Generics (2015), Takeda/Shire (2018), BMS/Celgene (2019) i właśnie integrację AbbVie z Allerganem.

Premie w przejęciach

Źródło: HBM

Arbitraż na stole

Czwartkowy ostatni kurs IMGN wyniósł 29,35 dol. Gdyby ABBV udało się „wchłonąć” IMGN, który słynie z opracowywania leków przeciwnowotworowych, to wartość transakcji zamknęłaby się kwotą 10,1 mld dol. (9,8 mld dol. po uwzględnieniu gotówki posiadanej przez ImmunoGen). Byłaby to trzecia największa wartościowo tegoroczna transakcja – po przejęciu Seagen przez Pfizer za 43 mld dol. i przejęciu Prometheus przez Merck za 10,8 mld dol.

Warunki operacji zostaną teraz zatwierdzone w głosowaniu akcjonariuszy obu podmiotów i przez organy regulacyjne. Gdy przebiegnie to bezproblematycznie, to oczekuje się, że transakcja zostanie zamknięta w okolicach połowy przyszłego roku. Pozostało kilka miesięcy do tego terminu, a obecna wycena daje całkiem obiecujące możliwości arbitrażowe. Zakładając, że transakcja zostanie zamknięta na koniec czerwca 2024, to pozostało do tej daty 7 miesięcy. Różnica między obecną wyceną rynkową a ceną proponowaną w wezwaniu przez ABBV wynosi ok. 6,5%. Jak na nieco ponad pół roku i znikome ryzyko towarzyszące temu arbitrażowi, to całkiem przyzwoity potencjalny zarobek. Potencjalny, ale nie w 100% pewny.

Przy czym należy pamiętać, że w taką operację są jednak „zaszyte” pewne czynniki ryzyka. Chodzi m.in. o brak zgody akcjonariuszy ABBV na transakcję, choć zdziwiłbym się, gdyby to nie było konsultowane przynajmniej z wiodącymi właścicielami – zwłaszcza, że rynek ocenił deal jako korzystny dla przejmującego, gdyż papiery AbbVie zwyżkowały o prawie 3% (a często dochodzi przy takich transakcjach do przeceny akcji wzywającego). Drugim istotnym czynnikiem ryzyka jest ewentualny poślizg czasowy. Wspomniana stopa zwrotu może być mniej atrakcyjna, gdy transakcja zostanie zamknięta nie w czerwcu, ale na przykład kilka miesięcy później.

Bohaterowie transakcji

Najczęściej na rynku biofarmaceutycznym jest tak, że gigant przejmuje mikrusa. Największe korporacje biopharma w latach 2014-2022 były odpowiedzialne za od 56% (2021) do 84% (2019) wszystkich transakcji M&A. Powróćmy jednak do bohaterów transakcji. AbbVie, to piąta największa firma pod względem kapitalizacji rynkowej w sektorze na świecie (ok. 250 mld dol.), a ImmunoGen plasuje się hen, hen, daleko od czołówki, choć wartość rynkowa jego akcji zbliżyła się do 8 mld dol.

Podobny rozdźwięk występuje, jeżeli weźmie się pod uwagę kluczowy parametr z rachunku zysków i strat. ABBV uzyskało w zeszłym roku ok. 58 mld dol. sprzedaży, a IMGN nieco ponad 100 mln dol. Integrujące się podmioty przepaść dzieli także w przypadku zysku netto – ABBV miało w 2022 r. prawie 12 mld dol., zaś IMGN był pod kreską (-223 mln dol.). Podobnie było też w ostatniej pięciolatce, ImmunoGen rokrocznie generował stratę, choć analitycy FactSet spodziewają się, że w tym roku firma w końcu wyjdzie nad kreskę. Niewykluczone, że do tego dojdzie. Za ostatnie 4 kwartały, licząc na koniec września br., IMGN wygenerował ok. 288 mln dol. przychodów ze sprzedaży i miał ok. 74 mln dol. straty netto.

Rozwój za pomocą M&A to chleb powszedni największych korporacji biofarmaceutycznych. A AbbVie pod względem aktywności w tym zakresie plasuje się w ścisłej czołówce światowej. W latach 2018-2022 spółka przejęła cztery podmioty za łączną kwotę ok. 64 mld dol., przy czym niemal całość przypadała na wspomniane przejęcie Allerganu. Usytuowało ją to na trzecim miejscu pod względem tego kryterium. ABBV wyprzedziły tylko Bristol-Myers Squibb i Takeda.

Źródło: opracowanie własne na podstawie HBM

Portfolio lekowe AbbVie jest podzielone na cztery segmenty: immunologię, onkologię, neurologię i estetykę. Najistotniejsze znaczenie ma immunologia, która zapewnia niemal połowę sprzedaży (dane na koniec III kw. 2023 r.). Najważniejszymi preparatami w tym segmencie są Humira, Skyrizi, Rinvoq. O wiele mniej istotna jest neurologia (Botox i Vraylar), onkologia (Imbruvica, Venclexta) i estetyka (Botox).

Bez wątpienia najsłynniejszym preparatem AbbVie jest Humira (adalimumab). Sprzedaż tylko tego leku przewyższa z solidnym okładem sprzedaż osiąganą w każdym z trzech pozostałych segmentów – onkologii, neurologii i estetyce. Jest to preparat immunosupresyjny, będący rekombinowanym ludzkim przeciwciałem monoklonalnym klasy IgG1 skierowanym przeciw TNF-α. Wykorzystuje się go w terapii niektórych zapaleń stawów związanych z procesem autoimmunologicznym, łuszczycy i chorobie Crohna – opisanej zresztą po raz pierwszy przez Antoniego Leśniowskiego, polskiego lekarza na początku XX wieku (do niedawna nazywało się ją chorobą Leśniowskiego-Crohna, obecnie najczęściej spotyka się określenie „choroba Crohna”).

ABBV ponosi gigantyczne nakłady inwestycyjne na badania i rozwój (R&D), co widać na poniższej infografice – w ostatniej pięciolatce nigdy nie spadły poniżej 5 mld dol. w skali roku. Do tego to prawdziwa maszynka do generowania gotówki – przepływy pieniężne z działalności operacyjnej za każdym razem w tym okresie zdecydowanie przewyższały zysk brutto.

Wyniki AbbVie

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet

ImmunoGen w porównaniu z przejmującym to istne maleństwo. Ale jak w tej bajce Andersena – ma wszelkie zadatki, aby z brzydkiego kaczątka powstał przepiękny łabędź. Sztandarowym produktem IMGN jest Elahere (mirvetuximab soravtansine-gynx). To pierwszy w swojej klasie – immunokoniugatów (ADC) – ukierunkowany na receptor folanowy alfa (FRα) silny inhibitor tubuliny zaprojektowany do zabijania docelowych komórek nowotworowych, który został zatwierdzony do obrotu w listopadzie 2022 r. przez amerykańskiego nadzorcę FDA. Wskazaniem dla leku jest terapia nabłonkowego raka jajnika, jajowodu lub pierwotnego raka otrzewnej. To jednak nie koniec potencjalnych atrakcji, które czekają na przejmującego. Spółka ma w portfelu wynalazczym dwa preparaty w III fazie badań (Mirasol, Gloriosa), a następne cztery znajdują się w II fazie (Piccolo, 420, Cadenza, 802). Więcej o portfolio ImmunGenu dowiesz się z ostatniej prezentacji inwestorskiej, którą przeczytasz TUTAJ.

Wyniki ImmunoGen

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet

Co daje AbbVie transakcja?

Po pierwsze, ABBV może awansować o jedno oczko w klasyfikacji największych korporacji biofarmaceutycznych na świecie, gdyż wyprzedzi Mercka. To jednak statystyki zamieszczone na poniższej infografice, które nie są najważniejsze.

Przede wszystkim przejmujący, jak zawsze, spodziewa się uzyskania odpowiednich synergii z tytułu nabycia, które uwidocznią się z pełną mocą dopiero w 2027 r. Niemniej zarząd AbbVie uważa, że IMGN jest tym brakującym puzzlem, który doskonale uzupełni posiadaną układankę leków. ABBV szacuje, że tylko segment terapii raka jajnika jest warty obecnie 3 mld dol. Ale w ciągu 5 lat wartość tego rynku podwoi się. Zaś w perspektywie 10 lat wzrośnie nawet czterokrotnie.

Dzięki transakcji ma dojść do przyspieszenia wejścia ABBV na rynek nowotworów litych, a także uzupełnienia portfolio i zwiększenia wysiłków spółki w zakresie onkologicznych immunkoniugatów poprzez dodanie unikalnej technologii i wiedzy naukowej posiadanej przez ImmunoGen.

Wreszcie nie należy zapominać, że przed ABBV poważne wyzwanie. Hitowa Humira, która została zatwierdzona w 2002 r. i osiągnęła od tego czasu sprzedaż o wartości prawie 200 mld dol., stoi w obliczu wygaśnięcia patentu. Spółka zaciekle walczy o przedłużenie wyłączności. Jeśli to się nie uda, to do gry wejdą firmy generyczne. A to będzie mieć bolesne konsekwencje, stąd Elahere i inne preparaty IMGN mogą potencjalnie zasypać dziurę sprzedażową, jaka pojawiłaby się w czarnym scenariuszu. Z prezentacją inwestorską, poświęconą transakcji, zapoznasz się TUTAJ.

Największe firmy biofarmaceutyczne pod względem kapitalizacji

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet, CMC

Na wykresie zostały zaprezentowane spółki biofarmaceutyczne o kapitalizacji rynkowej akcji co najmniej 100 mld dol. Datą referencyjną dla parametrów opartych o wycenę giełdową jest 30.XI.2023. Datą referencyjną dla parametrów opartych o wyniki finansowe jest zaudytowane skonsolidowane sprawozdanie finansowe za 2022 r. mcap to kapitalizacja rynkowa akcji (w mld dol.), P/E TTM to wskaźnik cena/zysk na akcję (w pkt) za ostatniej 4 kwartały. ROE to rentowność kapitału własnego za 2022 r., a Δ kursu 1Y to zmiana ceny giełdowej rdr.