Rada Polityki pieniężnej po dwóch obniżkach stóp procentowych o łącznie 100pb zdecydowała się na pauzę w polityce pieniężnej. Pauzę, której celem jest najprawdopodobniej upewnienie się, że inflacja nie zatrzyma się w okolicach 6-8% w przyszłym roku, tylko będzie kontynuować zejście do celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1pp).
Decyzja ta była lekkim zaskoczeniem dla rynków i ekonomistów, gdyż dominowało oczekiwanie, że Rada będzie kontynuować cykl obniżek stóp procentowych o kolejne 25pb a na ewentualną pauzę poczeka do grudnia/stycznia. Przychylaliśmy się do tej prognozy wychodząc z założenia, że stopy będą spadać tak długo, jak spadać będzie inflacja a ta w październiku spadła o 1,7pp (z 8,2 do 6,5% r/r). Rada zdecydowała się jednak większą wagę przypisać rosnącemu ryzyku, że spadek inflacji wyhamuje zanim jeszcze wystarczająco zbliży się do celu.
Stopy procentowe NBP (%)
Skąd się wspomniane ryzyko bierze? Wprawdzie nie znamy jeszcze szczegółów listopadowej projekcji makroekonomicznej NBP, ale zakładamy że uwzględnia ona wnioski płynące z ostatniego raportu o koniunkturze NBP. Dowiedzieliśmy się z niego, że dołek koniunktury jest już zdaniem firm za nami i dostrzegają one już poprawę przychodów krajowych i z rosnącym optymizmem oczekują na wzrost popytu konsumpcyjnego w przyszłości. Firmy nie widzą dużych przeszkód w przerzucaniu presji kosztowej (teraz głównie ze strony wynagrodzeń) na ceny dóbr finalnych a ich oczekiwania inflacyjne zakończyły długi trend spadkowy i zaczęły ponownie rosnąć. Nie wydaje nam się, żeby wystarczyło to do wyhamowania dezinflacji w przyszłym roku (nie spodziewamy się dynamicznego odbicia wzrostu PKB), ale prawdą jest też, że o dalszy spadek inflacji będzie już trudniej niż dotychczas, gdyż skończyła się nadzwyczajnie wysoka baza statystyczna z ubiegłego roku. Źródłem pewnego optymizmu co do perspektyw powrotu inflacji do celu jest spadająca presja na wzrost wynagrodzeń. Podtrzymujemy opinię, że RPP powróci do obniżek stóp procentowych, ale już nie w tym roku, tylko na początku przyszłego. Łączna skala obniżek w 2025 będzie najpewniej mniejsza niż się dotąd spodziewaliśmy (150pb), ale wstrzymamy się do jutrzejszej konferencji prezesa NBP z oceną o ile mniejsza. Dużo zależy od tego, jaka będzie polityka fiskalna w przyszłym roku. Jeśli zostanie poluzowana, to przestrzeni do obniżek będzie mniej. Jeśli zostanie względnie zacieśniona, to tej przestrzeni będzie więcej.
Najważniejszą zmianą w komunikacie po posiedzeniu RPP jest zniknięcie wzmianki, że „wyraźnemu spadkowi inflacji towarzyszy obniżenie się oczekiwań inflacyjnych co oddziałuje w kierunku wzrostu restrykcyjności polityki pieniężnej. Poznaliśmy również główne założenia nowej projekcji makroekonomicznej NBP. Prognozują one nieco wyższy wzrost gospodarczy w 2024 i 2025 r. w stosunku do projekcji lipcowej (zgodnie z lepszym wydźwiękiem raportu o koniunkturze), czyli nie 2,35, ale 2,9% r/r w 2024 i nie 3,25 ale 3,55% r/r w 2025 r. Rewizja prognoz inflacji jest bardziej niejednoznaczna. Wprawdzie prognoza na 2024 r. uległa obniżeniu z 5,25 do 4,7% r/r średniorocznie, ale na 2025 r. została podwyższona z 3,6 na 3,75% r/r średniorocznie, czyli powyżej celu inflacyjnego. Interpretujemy to jako obawę, że dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej wprawdzie wystarczy do obniżenia inflacji ale z ryzykiem, że zakotwiczy się ona powyżej celu inflacyjnego. Mógł to być istotny powód pauzy w cyklu obniżek stóp procentowych. Więcej na temat projekcji inflacyjnej dowiemy się najpewniej jutro na konferencji prasowej prezesa NBP (start o 15:00) oraz w przyszłym tygodniu podczas jej pełnej prezentacji.
Karol Pogorzelski, PhD, ekspert Banku Pekao
