Czeski Bank Narodowy (CNB) utrzymał na listopadowym posiedzeniu stopy procentowe bez zmian, przedłużając tym samym najdłuższy okres ich stabilizacji na szczycie do niemal 1,5 roku.
Ponadto, bank pozostaje dość jastrzębi – na konferencji prasowej po posiedzeniu akcentowano ryzyka w górę dla inflacji, wspomniano o niskich kosztach dłuższej stabilizacji stóp na wysokim poziomie, podtrzymano zapowiedź utrzymywania stóp na wyższym poziomie niż w scenariuszu bazowym (modelowym: -50 pb cięć do końca b.r. i -350 pb do końca 2024) i podkreślano uzależnienie od danych oraz stopniowy charakter ewentualnego przyszłego łagodzenia polityki pieniężnej.
Jeżeli Czytelnik ma poczucie deja vu i retoryka CNB kojarzy mu się z EBC, to nie jest w tym jedyny. Czechy starają się bowiem prowadzić politykę pieniężną tak, jak rynki rozwinięte (DM). Jak się wydaje jednak, obecna sytuacja jeszcze bardziej sprzyja cięciom stóp niż w dużych krajach DM.
Po pierwsze, CNB jest bliski pokonania hydry inflacji. Wprawdzie inflacja pozostaje „nieakceptowalnie” wysoka (we wrześniu 6,9%), ale to w dużej mierze lusterko wsteczne i czynniki drugorzędne dla polityki pieniężnej. Momentum inflacji bazowej leci na łeb na szyję i jego obecne poziomy (3%) są niemal spójne z celem. Wg ostatnich prognoz inflacja ma być w paśmie odchyleń od celu już na początku przyszłego roku i w celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.
Po drugie, wyniki czeskiej gospodarki rozczarowują wszystkich analityków, łącznie z CNB – stąd rewizja prognoz PKB była w nowej rundzie największą ze wszystkich. Dość powiedzieć, że Czechy są jedynym krajem UE, który nie odrobił strat gospodarczych z pandemii. Rewizje rachunków narodowych mogą to poprawić, ale nie zmienią faktu, że Czechy plasują się w europejskim ogonie pod względem wzrostu PKB w ostatnich latach.
Ten ostatni fakt jest trochę zmitologizowany w polskiej debacie. Stagnacja czeskiego PKB nie ma większego przełożenia na rynek pracy i jest zapewne kwestią bardziej cykliczną niż strukturalną. Tym niemniej, popularne wyjaśnienie wiążące ją z wysokim udziałem przemysłu w PKB wydaje się nam co najmniej niekompletne. Przykładowo, wartość dodana w przetwórstwie wzrosła we wszystkich czterech głównych krajach regionu (CZ, HU, RO, PL) od szczytu z końca 2019 o 1-1,5% a małe różnice w udziale sektora w PKB nie wyjaśniają rozbieżności w skumulowanym wzroście PKB wartych 10 pkt. proc.
Główna stopa procentowa CNB
%
Wybrane miary inflacji w Czechach
PKB Czech na tle innych państw regionu
2019q4 = 1
Jakkolwiek problemy przemysłu (czyt. Niemiec) odgrywają tutaj rolę, słabość czeskiej gospodarki ma też podłoże krajowe, związane z restrykcyjnym policy mix. Oprócz polityki pieniężnej jest to związane z relatywnie niską skalą wsparcia fiskalnego w ostatnich latach. To, czy jest tu wymiana między tempem dezinflacji a wzrostem PKB, okaże się ex post, ale możemy być tu świadkami elementu tej układanki. Czeski policy mix w mniejszym stopniu niż w sąsiednich krajach złagodził skutki negatywnego szoku podażowego – przyspieszyło to powrót inflacji do celu, ale wydarzy się to przy niższym w międzyczasie poziomie PKB.
Kiedy więc stopy procentowe nad Wełtawą spadną? Prezes Michl sugerował, że grudniowe posiedzenie CNB może przynieść i cięcie, i jego brak. Efektywnie, na tę chwilę, jego wynik jest zbliżony do rzutu monetą. Sądzimy, że dane ostatecznie skłonią bank do cięcia o 25 pb.
Analizy Pekao
