„Wbrew obecnej „modzie”, nie skreślamy niesympatycznego dla nas wszystkich, ale – naszym zdaniem – nadal realnego scenariusza „hard landingu”. Twarde lądowanie jest więc dla nas nie jakimś wydarzeniem z gatunku science-fiction, ale realnym ryzykiem” – mówi w rozmowie z ISBiznes.pl Jacek Babiński, wiceprezes Pekao TFI odpowiedzialny za Pion Zarządzania Aktywami.
Tomasz Czarnecki (TC), ISBiznes.pl: Pierwsze półrocze 2023r., a wręcz siedem pierwszych miesięcy, to był czas wielkiej nagrody dla inwestorów po trudnych wcześniejszych latach i koszmarnym roku 2022. Rozmawiamy w momencie, gdy opublikowaliście raport „Perspektywy na drugie półrocze 2023”. Co było najważniejsze w tym zakończonym pierwszym półroczu z perspektywy szefa pionu zarządzania aktywami jednego z największych TFI w Polsce?
Jacek Babiński (JB), wiceprezes Pekao TFI: Świetne efekty naszego pozytywnego nastawienia na obligacje skarbowe – to najważniejszy inwestycyjny efekt pierwszego półrocza 2023 r. w zarządzanych przez nas portfelach i funduszach. Dobrze zapracowało także wiele naszych strategii mieszanych i akcyjnych choć skala i gwałtowność wzrostów kursów akcji wiosną 2023 zdecydowanie przekroczyła nasze ostrożne oczekiwania. W strefie realnej gospodarki okazały się bardziej odporne na efekty gwałtownie podwyższanych stóp procentowych jednak skala spowolnienia była bardzo duża. Ale co się odwlecze…
TC: Zaraz porozmawiamy szerzej o przyszłości, ale zacznijmy od rozliczenia. To znaczy od weryfikacji waszych wcześniejszych opinii i pomysłów inwestycyjnych na to zakończone już pierwsze półrocze. Co wtedy, czyli już siedem miesięcy temu, myśleliście i mówiliście o rynku?
JB: Biorąc pod uwagę ówczesne informacje i prognozy nasz podstawowy „call” (typ) inwestycyjny wiązaliśmy z rynkiem obligacji skarbowych. Mieszanka grożącego gospodarkom osłabienia i nadzieje na hamowanie inflacji – to było przesłanką za skoncentrowaniem naszej uwagi właśnie na tej klasie aktywów.
TC: Ale dlaczego obligacje? Przecież inflacja nie tylko była wysoka, ale rosła i naprawdę straszyła. To stawianie na obligacje nie było chyba takim oczywistym wyborem?
JB: Pod koniec 2022 r. ścieżka dalszych zmian stóp procentowych głównych banków centralnych była tematem zażartych dyskusji na rynku. Z jednej strony wysoka inflacja sugerowała ruchy w górę, ale z drugiej obawy o skalę osłabienia gospodarczego skłaniały już do rozważania przyszłej perspektyw kończenia cyklu podwyżek, a potem ewentualnych obniżek. My zakładaliśmy, że w krótkim terminie górą nadal będą fundusze właśnie krótkoterminowe bazujące na obligacjach zmiennokuponowych (dostosowujących okresowo kupon/odsetki do zmieniających się parametrów rynkowych, w tym np. rosnących stóp). Ale jednocześnie, w upublicznionym materiale, czyli poprzednim wydaniu „Perspektyw” pisaliśmy, że „zaryzykujemy tezę, że w skali całego 2023 roku lepiej wypadną jednak fundusze obligacyjne oparte o obligacje stałokuponowe” (czyli te, których cena rośnie wraz ze spadkiem oczekiwań i danych inflacyjnych oraz w rytm wzrostu nadziei na obniżanie stóp procentowych w przyszłości). Połączenie tych dwóch elementów naszej strategii przyniosło znakomite rezultaty. Dwunastomiesięczne wyniki rzędu nawet kilkunastu procent mówią same za siebie.
TC: Po lekturze poprzedniego i nowego wydania „Perspektyw rynkowych” można mieć wrażenie, że byliście i jesteście ostrożni, może nawet lekko sceptyczni wobec rynku akcji. Pesymistycznie ocenialiście perspektywy koniunktury gospodarczej. A tymczasem rynki akcji zasuwały do góry od wiosny tego roku. Nie przesadzacie z tą podejrzliwością wobec hossy?
JB: Przypomnijmy sobie nastroje z końca jesieni i początku zimy 2022 roku. Tragiczna wojna w Ukrainie, inflacja, eskalujący strach o efekty kryzysu energetycznego. I to nie tylko koszmaru szybujących cen energii, ale nawet podstawowe dylematy dostępności owej energii, np. węgla czy gazu. Do tego podniesione i rosnące stopy procentowe oraz narastający niepokój o skalę możliwego osłabienia gospodarczego. Biorąc choćby tylko to pod uwagę, okoliczności, które nie skłaniały do zbyt wesołych przemyśleń.
TC: Faktem jest, że pierwszy kwartał roku też był nerwowy. Skąd w takim razie wzięły się te wzrosty na rynkach akcji? Od wiosny naprawdę ruszyły mocno w górę.
JB: Kolejne miesiące i kwartały potwierdzały trend hamowania gospodarek, aczkolwiek zaskakiwać mogła dzielność z jaką niektóre gospodarki i sektory broniły się przed gwałtownym osłabianiem i recesją. Generalizując, można powiedzieć, że w pierwszej połowie 2023 roku przemysł – np. w Europie i Polsce – coraz bardziej słabł, ale koniunkturę podtrzymywała dobra sytuacja na rynku pracy i usługi. Tym, co uratowało gospodarki przed znacznie poważniejszym załamaniem, a rynki akcji przed bessą, były gwałtowne spadki cen surowców energetycznych, w tym szczególnie gazu, oraz operacje płynnościowe i przejściowe zwiększenie bilansu Fed (te były kluczowe dla zapobieżenia olbrzymim perturbacjom, który wyniknęłyby z kryzysu banków regionalnych). W efekcie relatywna odporność gospodarek na efekty walki z inflacją (przez gwałtowne podnoszenie stóp procentowych w latach 2022 – 2023), to bodaj największe zaskoczenie pierwszej połowy 2023 roku. Tu jednak trzeba podkreślić, że – mimo dość pesymistycznej oceny perspektyw gospodarczych – w grudniu 2022 roku patrzyliśmy także na długoterminowe szanse rynku akcji.
TC: A to nie jest tak, że uparcie powtarzacie część tez, z którymi wchodziliście w rok 2023? Przecież bardzo dużo się zmieniło. Niektóry znani analitycy pod wypływem wzrostów na rynkach akcji porzucili ostrożność. Może czasem trzeba dać się ponieść trendom?
JB: Wbrew bieżącym modom nie zmieniamy naszych głównych tez inwestycyjnych. W perspektywie drugiego półrocza pozytywnie patrzymy na obligacje skarbowe, w tym także polskie. A ewentualną akumulację akcji starannie wybranych spółek rozważymy przy korektach. Niewątpliwie rok 2023 jest czasem trudnym dla kierujących się zdrowym rozsądkiem inwestorów. Inflacja spadała, ale nadal była bardzo wysoka. Stopy procentowe kluczowych banków centralnych rosły i – w chwili gdy rozmawiamy – wcale nie jest wykluczone, że mogą jeszcze minimalnie wzrosnąć. Oczywiście, teraz to już zapewne końcówka cyklu podwyżek stóp w USA i strefie euro, ale jesteśmy na poziomach najwyższych od wielu lat. Wskaźniki koniunktury w przemyśle – zwłaszcza w ważnej dla nas zachodniej Europie – ostrzegały, że jest coraz słabiej. Tymczasem akcje, po zimowej „nerwówce” i huśtawce, wiosną i z początkiem lata drożały momentami niesione wręcz zadziwiającym optymizmem inwestorów, którzy jakby nie chcieli widzieć wcześniej wspomnianych zagrożeń. Stare powiedzenie giełdowe by „nie walczyć z Fedem” wystawione zostało na ciężką próbę. Na próbę wystawione zostało i nasze przekonanie, że czas tak trudny dla gospodarek, przy braku perspektywy szybkiej i istotnej poprawy, nie jest zbyt szczęśliwym momentem na agresywne zwiększanie zaangażowanie w akcje.
TC: W poprzednim wydaniu „Perspektyw” – z grudnia 2022 roku, w odniesieniu do rynków akcji, pisaliście – cytuję: „Spodziewamy się kapryśnej i zmiennej koniunktury”.
JB: No i pierwsze miesiące roku potwierdzały nasze oczekiwania – koniunktura była wówczas faktycznie „kapryśna i zmienna”. Dobry start w nowy rok, ale zaraz potem załamanie. Wiosną powrót optymizmu i wzrostów. Wzrostów, które wsparte były udaną (na razie) akcją „urzędowego” ratowania regionalnych banków amerykańskich i Credit Suisse. Paradoksalnie, mimo rosnących gwałtownie stóp procentowych, to przejściowe operacje płynnościowe, np. amerykańskiego Fed przyczyniły się do poprawy nastrojów na rynkach akcji. To, wraz ze wspomnianą zaskakującą odpornością części gospodarek i sektorów na efekty wysokich stóp sprawiło, że wzrosty na rynkach akcji przekroczyły nasze oczekiwania. Oczywiście, oznaczało to także, że dobrze zapracowało wiele naszych strategii mieszanych i akcyjnych. Niemniej, z perspektywy czasu, zapewne byliśmy zbyt zachowawczy wobec rynków akcji. Panujący na nich momentami hurraoptymizm sprawił, że im bliżej lata, tym bardziej rynki akcji odrzucały ryzyko pojawienia się rachunku gospodarczego za podwyższane gwałtownie stopy procentowe. W połowie 2023 roku rynki wydawały się nie przyjmować sygnałami hamowania koniunktury i ostrzeżeniami bankierów centralnych. Co my z kolei uważamy za dosyć ryzykowne.
TC: Na rynku chyba wyróżniacie się powtarzając, żeby nie zapominać o odłożonych efektach podwyżek stóp procentowych. A przecież USA radziły sobie do tej pory całkiem nieźle, mimo serii gwałtownych podwyżek Fedu. Może po prostu wszystko „rozejdzie się po kościach” i żadnej recesji nie będzie?
JB: Pozostaliśmy i pozostajemy przy swoim zdaniu. Nasze główne tezy inwestycyjne z początku roku 2023 pozostają bez zmian. Wbrew obecnej „modzie”, nie skreślamy niesympatycznego dla nas wszystkich, ale – naszym zdaniem – nadal realnego scenariusza „hard landingu” – twardego lądowania. Obawiamy się, że gospodarki, zwłaszcza tak mało elastyczne, jak te zachodnioeuropejskie, mogą w pewnym momencie nie wytrzymać warunków narzucanych przez Europejski Bank Centralny. Ten bowiem spóźniony w walce z inflacją, i chyba przestraszony jej uporczywością, ewidentnie rzucił się w pościg za znikającym za horyzontem celem inflacyjnym.
TC: Czyli wyróżniacie się jeszcze bardziej, bo teraz mało kto w ogóle mówi już o „twardym lądowaniu” jako w ogóle prawdopodobnej opcji.
JB: To ciekawe, że większość tak optymistycznie widzi rzeczywistość, która przecież krzyczy choćby wskaźnikami aktywności gospodarczej PMI. Te dla przemysłu w Europie Zachodniej, zwłaszcza w Niemczech, są fatalne. Twarde lądowanie jest więc dla nas nie jakimś wydarzeniem z gatunku science-fiction, ale realnym ryzykiem. Realnym scenariuszem. Zresztą obawiamy się, że bez takiego gospodarczego „przesilenia”, bez pogorszenia sytuacji na rynkach pracy, bardzo trudno będzie myśleć o trwałym sprowadzeniu inflacji do celów banków centralnych. Bo mocny rynek pracy i presja płacowa na dłuższą metę utrudnią spadek inflacji.
TC: Co w takim razie z tymi rynkami akcji?
JB: Skoro za realne uznajemy ryzyko „hard landingu”, to z wielką ostrożnością podchodzimy do tych aktywów, które do podtrzymania notowań potrzebują przyspieszającego wyraźnie wzrostu gospodarczego. Czyli do rynku akcji, którego niemal euforyczne zachowanie – w naszym odczuciu – cokolwiek kłóci się zarówno z sytuacją bieżącą, jak – i co ważniejsze – z możliwym scenariuszami rozwoju sytuacji. Jeśli uznajemy ryzyko twardego lądowania za realne, to nie moglibyśmy ze spokojnym sercem zwiększać zaangażowania w akcje tam, gdzie nie jest to wpisane w filozofię danego funduszu. Oczywiście mamy świetne fundusze typowo akcyjne, w których DNA była, jest i będzie eskpozycja na akcje. I które bardzo dobrze zarabiały na zwyżkach kursów i indeksów. Ale i w tych funduszach już teraz stawiamy na selekcję, strategie defensywne i dywidendowe. Z jednej strony obawiamy się korekt na rynkach akcji, ale z drugiej – jeśli się wydarzą – będziemy analizowali je pod kątem ewentualnego kupowania starannie przebranych i wybranych tańszych akcji na długi czas. Nie zamierzamy jednak „gonić rynku” i zwiększać zaangażowania po takich mocnych wzrostach kursów. Czekamy spokojnie na korekty i okazje do długoterminowych zakupów.
TC: Czyli obligacje to nadal preferowana przez was klasa aktywów?
JB: Naszą podstawową tezą inwestycyjną pozostaje jednak zamiar wykorzystania okazji jaką rok 2023 dał inwestorom na rynkach obligacji. Nadal wysokie rentowności obligacji i realna perspektywa dalszego spadku inflacji w najbliższych kwartałach to przesłanka za tym, by korzystać – póki można – z tych rynkowych okoliczności. Zwłaszcza, że nie są one dane na zawsze! Nasze mocne pozytywne nastawienie na stałokuponowe obligacje skarbowe było i jest założeniem taktycznym (na rok, góra – dwa lata). Nadal uważamy, że jest to czas na inwestowanie w te papiery, ale mamy świadomość, że np. za pół roku to zdecydowane nastawienie może nie być już tak aktualne, bo kończy się najłatwiejsza faza dezinflacji. Inflacja, po spadku do np. 4-5% rocznie może zakotwiczyć tam na dłużej, wahać się wokół tych poziomów lub nawet ponownie zacząć rosnąć. Takie otoczenie byłoby już znacznie trudniejsze dla obligacji stałokuponowych. Ale to – na razie – perspektywa wybiegająca poza horyzont tego półrocza i tej edycji naszych „Perspektyw”.
TC: To spróbujmy podsumować wasze zapatrywania na drugie półrocze 2023 r.
JB: Mamy wrażenie, że na rynku nie docenia się negatywnych dla koniunktury, odłożonych w czasie, efektów gwałtownych podwyżek stóp procentowych z lat 2022 – 2023. Patrząc na drugie półrocze 2023 nadal jesteśmy nastawieni pozytywnie na obligacje skarbowe. Zarówno tym papierom, jak i funduszom w nie inwestującym, według nas, służyć powinna perspektywa dalszego spadku inflacji. I związane z nim oczekiwania na obniżki stóp procentowych. Na globalnym rynku obligacji korporacyjnych, biorąc pod uwagę obecne otoczenie makroekonomiczne i relatywnie większą atrakcyjność wycen obligacji o niższym ryzyku kredytowym, w drugiej połowie roku preferujemy obligacje investment grade (o ratingu inwestycyjnym) względem high yield. Bardzo ostrożnie i defensywnie podchodzimy do rynków akcji. Widzimy ryzyko korekt, czyli – mówiąc wprost – spadków kursów. Korekty takie – ale na wybranych rynkach i w wybranych sektorach – moglibyśmy wykorzystać do selektywnych zakupów akcji, do akumulacji na długi termin. Wyceny na polskim rynku akcji uważamy za bardziej korzystne od wycen na zachodnich parkietach. Preferujemy strategie defensywne i dywidendowe. Kluczem będzie selekcja.
Dziękuję za rozmowę.
