Jakie są źródła inflacji w Polsce?

Kilka dni temu spore poruszenie wywołało badanie MFW, którego autorzy dokonali dość osobliwej dekompozycji wzrostu inflacji w strefie euro. Zdezagregowali oni deflator konsumpcji na zmiany: cen importu, zysków firm i wynagrodzeń pracowników.

Taka dekompozycja pochodzi wprost z definicji PKB jako sumy wartości dodanej (czyli zysków i płac) w całej gospodarce.

Największe emocje wzbudził wniosek (nad-interpretowany), że za 45% wzrostu inflacji w strefie euro w ciągu ostatnich dwóch lat odpowiadają wyższe zyski firm (tzw. greedflation). Taka dekompozycja nie mówi za wiele o przyczynach inflacji. Autorzy pokazali tylko ile we wzroście cen stanowiły wyższe zyski firm, które były nie tyle przyczyną inflacji, co jej skutkiem. Przedsiębiorcy poradzili sobie lepiej w okresie  ostatnich szoków (notując wyższe zyski) niż pracownicy, którzy wynegocjowali niższe niż inflacja wzrosty płac. Skomentowaliśmy to już szerzej w jednym w poprzednich dzienników.

Powyższa analiza skłania do zadania sobie pytania o faktyczne źródła rekordowego wzrostu inflacji ostatnich lat. Dokładnie rok temu prezes Adam Glapiński mówił, że według szacunków NBP 75% inflacji w Polsce ma swoje źródło w czynnikach zewnętrznych. Jedynie 25% miało wynikać z nadmiernej presji popytowej w krajowej gospodarce, co zapewne było ważnym argumentem w zakończeniu niedługo potem cyklu podwyżek stóp procentowych. Taki podział źródeł inflacji (krajowe vs. zewnętrzne) jest bardzo istotny dla banku centralnego, który swoją polityką monetarną może wpływać jedynie na kształtowanie się czynników związanych z koniunkturą krajową. 

Żeby odpowiedzieć na pytanie o naturę rekordowo wysokiej inflacji w ostatnich latach sięgnęliśmy po narzędzia ekonometryczne. Wzorując się na podobnych badaniach przeprowadzanych wcześniej przez analityków NBP, zbudowaliśmy strukturalny model wektorowej autoregresji (model SVAR) do identyfikacji szoków kształtujących inflację HICP w Polsce. Kluczową zmienną inflacyjną, której strukturę badaliśmy, jest inflacja HICP z wyłączeniem zmian podatkowych wyliczana przez Eurostat (HICP at constant tax rate). Wybór tej konkretnej miary inflacji podyktowany jest znacznym wpływem zmian podatków pośrednich na ceny konsumpcyjne, co mogłoby zakłócić właściwą identyfikację szoków. Dzięki temu nie będziemy obciążeni np. efektami wprowadzenia w ubiegłym roku Tarczy Antyinflacyjnej. Dokonaliśmy również  dekompozycji źródeł inflacji bazowej.

Inflacja HICP vs. inflacja z wyłączeniem zmian podatkowych dla Polski (%r/r)

Źródło: Eurostat

W naszej analizie wyodrębniliśmy kluczowe szoki/źródła inflacji, które są reprezentowane przez odpowiednio przygotowane zmienne makroekonomiczne:

1.   krajowy oraz globalny czynnik popytowy – wyodrębniona część cykliczna realnej produkcji przemysłowej odpowiednio w Polsce oraz wśród krajów OECD (plus sześć największych gospodarek spoza),

2.   globalny czynnik podażowy –  indeks GSCPI autorstwa New York Fed, miara presji w globalnych łańcuchach dostaw,

3.   czynnik energetyczny – średnia ważona cen istotnych dla polskiej gospodarki nośników energii, tj. węgla, gazu oraz paliw,

4.   czynnik walutowy – nominalny efektywny kurs walutowy (NEER).

Oczywiście potencjalnych szoków oddziałujących na inflację można wyodrębnić znacznie więcej, jak np. związany z polityką pieniężną czy rynkiem pracy. Jednakże, w efektywność oszacowań modeli ekonometrycznych wyraźnie spada wraz ze wzrostem liczby parametrów do oszacowania, przy ograniczonej próbie statystycznej. Mimo to, uwzględniając powyższy podział byliśmy w stanie określić w jakim stopniu inflację w Polsce napędzały czynniki krajowe, a w jakim zewnętrzne.

Dekompozycja na czynniki krajowe oraz  zewnętrzne inflacji HICP w Polsce

Źródło: Pekao Analizy

Powyższy wykres przedstawia udział czynników krajowych oraz globalnych w odchyleniu inflacji od swojego długookresowego poziomu. W jego analizie skupimy się na ostatnich trzech latach podwyższonej inflacji w Polsce. Widać, że w 2020 r. gospodarka krajowa wywierała jeszcze silną presję inflacyjną, podczas gdy popyt w gospodarce światowej na skutek pandemii schłodził się znacznie szybciej oddziałując deflacyjnie na dynamikę cen w Polsce. Wyraźny wzrost wkładu czynników zewnętrznych rozpoczął się w drugiej połowie 2021 r., głównie na skutek kryzysu gazowego.

Wybuch wojny w Ukrainie jeszcze bardziej to spotęgował, a udział czynników zewnętrznych w kształtowaniu inflacji był równy 60%. W międzyczasie, w ramach luzowania obostrzeń epidemicznych polska gospodarka odbudowywała się, a wkład czynników krajowych zaczął stopniowo iść do góry żeby osiągnąć swój szczyt w listopadzie 2022 r. Czynniki krajowe odpowiadały wtedy za 55% odchylenia w górę inflacji HICP. Ten inflacyjny bodziec popytowy można również częściowo przypisać masowemu napływowi uchodźców ukraińskich po rosyjskiej inwazji na Ukrainę.

Udział czynników krajowych osiągnął szczyt pod koniec ubiegłego roku, po czym zaczął spadać dając duże nadzieję na szybki spadek inflacji również w jej części bazowej (co w bieżących danych za maj i czerwiec już obserwujemy). Żeby się o tym przekonać podobną dekompozycję wykonaliśmy dla inflacji bazowej HICP. Tutaj wpływ czynników krajowych na wzrost inflacji w ostatnich latach jest większy, choć czynniki zewnętrzne odegrały tutaj również istotną rolę. Szczyt wkładu krajowego minęliśmy niedawno,  bo w kwietniu 2023 r. i wynosił on 65%.

Dekompozycja na czynniki krajowe oraz  zewnętrzne inflacji bazowej HICP w Polsce

Źródło: Pekao Analizy

Wśród czynników zewnętrznych bardzo duży udział w napędzaniu inflacji w ostatnich latach miał szok energetyczny. Do końca 2020 r. oddziaływał w kierunku niższej inflacji, co dobrze odzwierciedla dezinflacyjny wpływ spadających cen energii po wybuchu pandemii Covid-19. Z kolei od początku 2021 r. szok energetyczny zaczął wywierać silną presję inflacyjną poprzez wspomniany już wcześniej kryzys gazowy, a następnie konsekwencje wybuchu wojny w Ukrainie. Trzeba zauważyć, że filtrowanie się tego szoku, szczególnie w inflacji bazowej, trwa bardzo długo. Ekonomiści zwykli nazywać to efektami drugiej rundy, czyli przekładaniem wysokich cen energii przez producentów i sprzedawców na ceny dla konsumenta. Z końcem 2022 r. udział czynników związanych z energią w inflacji bazowej osiągnął szczyt i wreszcie zaczął się obniżać.

Wpływ szoku energetycznego na odchylenie od długoterminowego poziomu inflacji (pp.)

Źródło: Pekao Analizy

Wyłączając z inflacji zarówno czynniki krajowe czy zewnętrzne inflacja byłaby obecnie wyraźnie poniżej 10% r/r. 

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Podsumowując, odpowiedź na pytanie o źródła podwyższonej inflacji, z którą nadal się mierzymy, nie jest jednoznaczna. Ostatni wzrost cen konsumpcyjnych w Polsce jest w dużej mierze spowodowany szokami zewnętrznymi, jednak czynniki krajowe również przyczyniły się do wyższej inflacji, zwłaszcza w drugiej połowie 2022 r.

To co ważne, rozpoczęta jeszcze nie tak dawno dezinflacja nie jest tylko zasługą wygaszających szoków zewnętrznych, ale w coraz większej mierze także mniejszym oddziaływaniem inflacyjnych czynników krajowych. Prawdopodobnie ten trend będzie kontynuowany w najbliższej przyszłości dając paliwo do dalszego spadku inflacji. Dalej wysoki, ale jednak obniżający się udział czynników krajowych, będzie dodatkowym argumentem dla RPP na rzecz luzowania polityki pieniężnej. Owszem, przyszłość jest niepewna i na horyzoncie pojawia się kilka zagrożeń, które mogą na nowo wzbudzić albo przynajmniej wydłużyć w czasie krajowy czynnik inflacyjny, jak np. podwyżka płacy minimalnej czy silny rynek pracy. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że Rada rozpocznie obniżki stóp już pod koniec 2023 r.

Analizy Pekao