Zakłady o recesję w amerykańskiej gospodarce są niemal stałym elementem krajobrazu rynku finansowego. Zasadniczą przesłanką za materializacją scenariusza recesyjnego były opóźnione efekty polityki pieniężnej.
Maksymalny negatywny wpływ zacieśnienia monetarnego na wzrost gospodarczy według modeli Rezerwy Federalnej miał nastąpić na koniec 2023 roku, co zresztą zostało odwzorowane w oczekiwaniach rynkowych.
Wpływ dotychczasowego i prognozowanego zacieśnienia na PKB
Źródło: Refinitiv, NBP, Fed, EBC, Lane (2022), Łyziak et al. (2019), Brayton, Laubach & Reifschneider (2014)
Inwestorzy jeszcze w 2022 roku zaczęli kwestionować ferowane przez Fed scenariusze tzw. miękkiego lądowania przepowiadając recesję konsumencką i konieczność dokonania przez FOMC tzw. piwotu w polityce pieniężnej. Jak do tej pory mechanika wchodzenia amerykańskiej gospodarki w recesję nie znajduje jednak potwierdzenia w danych makro. Amerykański rynek pracy jest cały czas mocny (subtelne oznaki jego słabnięcia cały czas nie sugerują możliwości wystąpienia recesji w najbliższym okresie), a sytuacja dochodowa gospodarstw domowych poprawiła się.
Korekta cen surowców energetycznych, zmiany w podatkach i transferach socjalnych oraz wspomniana już dobra sytuacja na rynku pracy (szacuje się, ze w marcu zatrudnienie w gospodarce amerykańskiej ponownie wzrosło w tempie przekraczających 2000 tys. etatów) skutkują ponad 6% dynamiką dochodu rozporządzalnego (w ujęciu realnym). Szacujemy również, że dynamika konsumpcji w I kw. może osiągnąć 4% SAAR zaś całego PKB 3% SAAR, do czego walnie przyczyni się odbicie w Chinach oraz zalanie USA importowanymi z Chin i wreszcie tańszymi dobrami przemysłowymi. Nie są to dane, które mogłyby dawać komfort walczącym z inflacją przedstawicielom Fed. Uwaga inwestorów przesunęła się jednak na inną niż postulowaną dotychczas mechanikę osunięcia się gospodarki amerykańskiej w recesję, a mianowicie ryzyka kryzysu finansowego. Jaka miałaby być natura takiego kryzysu?
Oczywiście obecnie oczy inwestorów zwrócone są na problemy sektora bankowego w USA. Wszyscy znamy historię upadku Silicon Valley Bank i problemów małych, średnich i regionalnych banków, a następnie działań Fed (linia płynnościowa) i FDIC (gwarancja depozytów na kolejne 2 lata).
Globalnym skutkiem wydarzeń sprzed 2 tygodni w USA jest niewątpliwie wyższy koszt finansowania sektora bankowego. Odnosimy się tu przede wszystkim do instrumentów dłużnych typu AT1, MREL, co jednak będzie miało wpływ na akcję kredytową (jej koszt i apetyt na ryzyko) oraz wyniki sektora bankowego.
Z kondycją, czy tez zaufaniem do tych średnich i regionalnych banków w USA nierozerwalnie związana jest sytuacja w sektorze nieruchomości komercyjnych (CRE). Sektor ten jest w 70% finansowany właśnie przez dysponujące tzw. lokalną wiedzą ekspercką banki regionalne, a więc rolowanie szacowanych na 2,3 mld przez najbliższe 5 lat potrzeb pożyczkowych sektora CRE w stopniu krytycznym zależy od
1) apetytu na ryzyko banków regionalnych
2) kosztów finansowania akcji kredytowej, czy emisji długu dokonywanej za pomocą tych banków.
Dlaczego zrolowanie długu CRE może nastręczać problemy? Sektor ten cały czas walczy ze skutkami COVID i zmianami w stylu pracy Amerykanów. W zależności od regionu do biur wróciło 40-60% białych kołnierzyków. Odsetek niewynajętych powierzchni biurowych w tak rozgrzanych lokalizacjach jak Kalifornia sięgnął 30% przy jednoczesnym spadku czynszów. Skutkiem takiego biegu wydarzeń jest powszechne postrzeganie aktywów CRE, jako klasy aktywów toksycznych, których obecność w portfelach banków może prowadzić do dalszego zacieśnienia warunków kredytowania. Dostępność i koszt kredytu to obecnie mechanizmy niejako wyręczające Fed w zacieśnianiu polityki pieniężnej. Zresztą historycznie obserwowana jest współzależność właśnie między stopniem zaostrzenia polityki kredytowej banków, a kluczową dla presji inflacyjnej (patrz krzywa Phillipsa) zmienną, jaką jest stopa bezrobocia.
Odsetek banków zaostrzających politykę kredytową i bezrobocie
Źródło: Fed, U.S. Bureau of Labor Statistics
Naszym zdaniem materializujące się właśnie zacieśnienie warunków kredytowania w połączeniu z warunkowaną lepkością inflacji bazowej kontynuacją zacieśnienia monetarnego zbierze w końcu swoje żniwo prowadząc do recesji w USA i dalej w strefie euro na przełomie 2023/2024 r.
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
