„Dobrowolne” przejęcie Credit Suisse przez drugi największy szwajcarski bank – UBS – jeszcze wiele nas nauczy. Dramat przeżywają z pewnością akcjonariusze przejmowanego podmiotu, gdyż kurs papierów runął niczym kamień w przepaść. Ale na razie jeszcze nie zbliżył się do zera. Trwoga za to wstąpiła w posiadaczy obligacji zamiennych na akcje – tzw. AT1.
Jak jest dobrze, to każdy liczy pieniądze, jakie powiększają stan konta. Gorzej, gdy dzieje się źle. Sukces ma wielu ojców, zaś porażka jest sierotą. W osłupienie prawdopodobnie wpadli posiadacze długu Credit Suisse (CS) typu AT1 po tym, gdy szwajcarski nadzorca FINMA zapowiedział w niedzielę, że dojdzie do umorzenia całości tych papierów o wartości nominalnej ok. 16 mld franków. A zatem dostaną figę z makiem. Krótki opis struktury transakcji znajdziesz TUTAJ.
No i zaczęło się. Dwa największe ETF-y inwestujące w obligacje zamienne tego typu przyziemiły w poniedziałek niczym początkujący, niezbyt rozgarnięty, adept szybownictwa. Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF (ticker: AT1) w szczycie przedpołudniowego poniedziałkowego popłochu zniżkował o -17%, zaś WisdomTree AT1 Coco Bond UCITS ETF (COCB) tracił -12%. Jak na papiery dłużne takie straty w tak krótkim terminie są niewyobrażalne. Sesja jednak zakończyła się o wiele mniejszym wymiarem kary. AT1 ostatecznie zakończył dzień -5% stratą, zaś COCB poszedł w dół o 4%. To i tak bardzo dużo jak na jeden dzień.
Europejskie obligacyjne trade deski przeżyły trzęsienie ziemi w poniedziałek, a na rynku pojawiły się głosy, że FINMA zagrała nie fair. Ale zanim przejdę do tego wątku przybliżę, o co chodzi z tego typu papierami dłużnymi, tym bardziej, że one są zasadniczo nieznane polskim inwestorom detalicznym.
Są to obligacje wieczyste, czyli bez określonego czasu wykupu, które pojawiły się w Europie jako pokłosie Globalnego Kryzysu Finansowego 2008 roku. Miały dać bufor finansowy bankom, aby te nie musiały się rozwadniać, emitując akcje, a jednocześnie spełniały współczynniki wypłacalności. To instrument hybrydowy, łączący cechy obligacji korporacyjnych i akcji (ang. contingent convertible capital instruments, w skrócie CoCos). Jego posiadacz może trzymać je w portfelu jak klasyczny papier dłużny, licząc na odsetki. Może też je pod pewnymi warunkami wymienić na akcje emitenta.
To spory segment papierów dłużnych szacowany na jakieś 250-275 mld dol. Jest to rynek – jak na obligacje – należący do tych bardziej ryzykownych. Widać to po kuponach odsetkowych, które są stosunkowo wysokie, a przyciągnęły inwestorów jak lep na muchy zwłaszcza w czasach ujemnych/ultraniskich stóp procentowych. Na przykład Deutsche Bank emitował CoCos z kuponem przekraczającym 6% w „twardej” walucie. Credit Suisse oferował oprocentowanie roczne nawet 9,75% w dolarze w przypadku jednej serii wyemitowanej w 2022 r. W sumie CS wyemitował 23 serie takich obligacji zamiennych denominowanych głównie w dolarze i franku, ale także w dolarze singapurskim.
No i nagle to wszystko ma się decyzją FINM-y wyzerować. A przecież posiadacze akcji CS jednak coś – wprawdzie skromnie mało w porównaniu z czasami świetności tego największego banku szwajcarskiego – dostali. Jak to?
Od razu w mediach mainstreamu pojawiły się gorączkowe komentarze, że to rozbój w biały dzień. Przecież posiadacze papierów dłużnych znajdują się wyżej w kolejce „dziobania”, gdy spółka popada w kłopoty. „Sporo zamieszania wzbudziła informacja o spisaniu do zera obligacji AT1 […] o wartości 16 mld CHF. W hierarchii kapitałowej papiery te są bowiem wyżej niż akcje zwykłe, których akcjonariusze jakieś środki jednak otrzymają. Krok ten doprowadził do sporej wyprzedaży akcji banków podczas sesji azjatyckiej” – zacytowały wczoraj analizy.pl wypowiedź ekonomistów mBank.
“Decydenci wydają się gotowi poświęcić indywidualne prawa na ołtarzu wspólnego dobra. +Złamanie+ rynku obligacji CoCos oznacza, że w następnym kryzysie banki będą musiały finansować się w nowy sposób, albo akcjonariusze po prostu staną w obliczu masowego rozwodnienia [przyp. red. – bo będą zmuszeni obejmować nowe akcje, aby nie dopuścić do pogorszenia kondycji finansowej]” – alarmował w poniedziałkowej nocie do klientów Louis-Vincent Gave z Gavekal Research.
Oczywiście dostało się szwajcarskiemu regulatorowi, że wyszedł ponad swój mandat, odpisując do zera wszystkie serie CoCos AT1 Credit Suisse. Naturalnie pojawiły się na rynku plotki, że doszło do faworyzowania Saudi National Bank, największego akcjonariusza CS, który kupował akcje po blisko 4 franki za sztukę, więc trzeba mu coś dać na otarcie łez. Rzeczywiście, gdy dochodzi do bankructwa obligatariusze znajdują się wyżej w kolejce do zaspokojenia swoich roszczeń – ponad akcjonariuszami. Ale tutaj nie było bankructwa, tylko podupadły bank został przejęty przez swojego konkurenta. W ogólnych warunkach emisji CoCos CS dotyczących restrukturyzacji znajduje się zapis, że FINMA może w skrajnych przypadkach dokonać przymusowego umorzenia tych obligacji zamiennych. Ale warunkiem tego jest całkowite umorzenie akcji. Tylko, czy jest to aby przypadek restrukturyzacji? Więcej na ten temat znajdziesz TUTAJ.
Pytań jest mnóstwo. Z pewnością do głosu dojdą armie prawników. 22 marca odbędzie się conference call zorganizowany przez kancelarię Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan, która wyjaśni poszkodowanym obligatariuszom, co można dalej zrobić w sprawie. Wydaje się, że czeka nas długotrwała batalia sądowa. Kilkanaście miliardów dolarów wierzytelności z tytułu CoCos CS to nie jest pieniądz, na który można machnąć ręką. FINMA, żeby nie utracić twarzy, raczej nie wycofa się z ogłoszonej w niedzielę decyzji o wywłaszczeniu posiadaczy papierów dłużnych Credit Suisse.
