Seria pozytywnych szoków podażowych (odblokowanie łańcuchów dostaw, tańsza ropa, gaz i energia elektryczna) w połączeniu ze zdrowymi bilansami gospodarstw domowych i firm pozwoliły na uniknięcie kontrakcji w Europie oraz oddaliły widmo recesji w Stanach.
Na niezłe nastroje rynkowe wynikające ze spadającej inflacji i przyzwoitej koniunktury (zsynchronizowany wzrost wskaźników PMI) nałożył się bardzo mocny raport z amerykańskiego rynku pracy. Wielu analityków i komentatorów uznało piątkowe dane jako przypieczętowujące los recesji w USA jako niebyłej. Czy jednak ten triumfalizm nie okaże się przedwczesny?
Przyjrzyjmy się najpierw szczegółom raportu z amerykańskiego rynku pracy. W styczniu zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło o imponujące 517 tys., co było wynikiem dwa razy lepszym od konsensusu prognoz. Co okazało się równie zaskakujące, liczba średnio przepracowanych godzin wzrosła o 0,3 godz. do 34,7, co przekłada się na wzrost sumy przepracowanych godzin aż o 1,2% w styczniu. Implikuje to wprost zarówno istotny wzrost aktywności ekonomicznej, jak i zagregowanego dochodu z pracy. Obecnie szacunki dynamiki PKB w I kw. 2022 nierzadko dochodzą do 7% SAAR (Atlanta Fed celuje jednak w 0,7% z uwagi na ujemny wkład zmiany zapasów). W styczniu bardzo mocne okazały się również wskazania alternatywnego do tzw. Establishment Survey (badania firm, z którego pochodzi omawiana na początku statystyka zatrudnienia) badania ankietowego gospodarstw domowych. Stopa bezrobocia spadła do 3,4% a odsetek aktywnych zawodowo wzrósł do 62,4%. Bez dwóch zdań styczniowy raport wskazuje na bardzo dobrą sytuację na amerykańskim rynku pracy. Jak piątkowe dane mają się do prawdopodobieństwa wystąpienia recesji w USA?
Po pierwsze, zatrudnienie nie ma wyprzedzającego charakteru w cyklu. W Stanach Zjednoczonych jest ono wskaźnikiem równoczesnym: spowalnia przed recesją, spada w czasie recesji, odbija się po jej zakończeniu.
Po drugie, raportowany za styczeń wzrost zatrudnienia jest dokładnie taki (%), jak zazwyczaj raportowano na rok przed recesjami z ostatniego półwiecza. Jedyna recesja, w przededniu której podano wyższy wzrost NFP od dzisiejszego to ta z… 1973.
Wzrost zatrudnienia raportowanych w kolejnych miesiącach przed początkiem recesji NBER
Po trzecie, najlepszą zmienną prognozującą recesję na przyszłość jest stromizna krzywej dochodowości. W szczególności, spadek rentowności 10-letnich Treasuries poniżej stopy trzymiesięcznej jest jednym z najpopularniejszych i najlepszych prognostycznie mierników kształtu krzywej. Oparte o stromiznę modele dają ponad 50% szans, że recesja zacznie się w końcówce tego roku.
Prawdopodobieństwo recesji w USA liczone na podstawie kształtu krzywej
Poszukiwanie lepszych modeli niż te oparte o kształt krzywej dochodowości może być daremne. Niedawno opublikowana na stronach Fedu analiza wskazuje, że jest to niemal niemożliwe. Warto też w kontekście piątkowego raportu zauważyć, że niska stopa bezrobocia też zapowiada recesję na zasadzie “lepiej być nie może, więc będzie gorzej”.
Możliwe jest też prognozowanie recesji w USA w oparciu o to, co pokazują stromizny krzywych z innych państw rozwiniętych. Wzmacnia to bieżące wnioski, aktualne prawdopodobieństwa są bliskie jedności. Można też zastosować w modelu stromizny krzywych z innych państw rozwiniętych i jeszcze wzmocnić wnioski.
Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji wg definicji NBER liczona na podstawie różnych alternatywnych modeli
Warto zauważyć, że uniwersalny wniosek z tego typu analiz dotyczy przyszłości. Odwrócenie krzywych dochodowości nastąpiło w listopadzie 2022, co implikuje wysokie prawdopodobieństwo recesji ok. rok później. Szacowane na ten rok prawdopodobieństwa systematycznie rosną z miesiąca na miesiąc i mają swoje maksima na przełomie 2023 i 2024.
Czy to oznacza, że recesja jest pewna? Historia nie musi się powtarzać: Fed reaguje szybciej niż kiedyś i jeśli skończy podwyżki w marcu, to będzie miał czas reagować; transmisja polityki pieniężnej mogła przyspieszyć; warunki finansowania się rozluźniły i są pierwsze efekty (por. wykres poniżej). Stąd prawdopodobnie coraz większa wiara uczestników rynku, a szczególnie inwestorów akcyjnych w tzw. scenariusz miękkiego lądowania. Biorąc jednak pod uwagę historyczne doświadczenia skłanialibyśmy się ku scenariuszowi w którym Stany Zjednoczone na przełomie 2023 i 2024 wejdą w recesję.
Sprzedaż samochodów w USA (mln)
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
