Dwa lata temu na rynku długu pojawił się nowy duży gracz – Unia Europejska. Jako cała organizacja a nie państwa wchodzące w jej skład. Wprawdzie już wcześniej UE emitowała wspólny dług, zwłaszcza po kryzysie zadłużeniowym 2011 r. ale był on niejako refinansowany w państwach członkowskich (back to back funding) lub finansowany poza budżetem EU, np. przez Europejski Mechanizm Stabilności.
Innymi słowy, Grecja, która była de facto odcięta od rynków długu mogła poprosić ESM niejako o emisję obligacji w swoim imieniu, ale musiała spłacić je do ESM na warunkach na jakich udało się je uplasować (co do terminów i rentowności). Analogiczny charakter mają pożyczki jakie zaciąga Polska w ramach SURE (finansowanie ochrony rynku pracy)
Większość Funduszu Odbudowy UE (390 z 750 mld EUR) zostanie jednak rozdysponowana w postaci grantów a nie pożyczek, co oznacza że wyemitowany na ich potrzeby dług nie będzie powiązany z zobowiązaniami żadnego konkretnego państwa członkowskiego. Gwarancją jego spłaty są przyszłe dochody UE, w tym dochody ze składek członkowskich ale nie jest powiedziane że za 30 lat będą to ci sami członkowie, którzy należą do UE teraz. Można sobie wyobrazić kraj, który otrzymuje 20 mld EUR grantów z Funduszu Odbudowy po czym w 2027 r. z UE występuje i w ogóle nie uczestniczy w spłatach związanego z nimi długu.
Wartość wspólnego długu UE, mld EUR
Skala wspomnianych emisji wynosi już 350 mld EUR a do 2027 przekroczy najprawdopodobniej 1 bln EUR. Dla porównania wartość długu publicznego Niemiec (na poziomie federalnym) wynosi obecnie 1,7 bln EUR. Wyceny wspólnego długu UE odzwierciedlają zaś nie tylko oczekiwania co do stóp procentowych w strefie euro, lecz także ryzyko kredytowe UE, a więc jak by nie patrzeć wiarę rynków finansowych w powodzenie projektu Unii Europejskiej w długiej (nawet 30-letniej) perspektywie finansowej.
Do 2022 r. rentowności wspólnego długu UE były nieco tylko (10-15pb) wyższe niż długu tych państw UE uważanych za najbezpieczniejsze (np. Holandii lub Niemiec). W tym roku spread ten rozszerzył się do 50-70pb. Nie wydaje nam się jednak by było to następstwem utraty wiary rynków finansowych w trwałość Unii Europejskiej po wybuchu wojny w Ukrainie i kryzysie energetycznym. Choć niewątpliwie spójność UE została zachwiana. Bardziej przekonującym wyjaśnieniem wydaje się zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC i wygaszanie programów skupu aktywów. Wcześniej spready były skompresowane przez EBC. Zaryzykujemy tezę, że teraz bardziej odpowiadają faktycznym opiniom inwestorów co do ryzyka kredytowego poszczególnych państw UE i samej UE.
Rentowności 5-letnich obligacji skarbowych, %
Źródło: Refinitiv
Co nam te wyceny mówią? Rynki finansowe postrzegają UE jako raczej bezpiecznego dłużnika. Wprawdzie bardziej ufają tradycyjnie bezpiecznym krajom, typu Niemcy, Holandia czy nawet Francja, ale większą premię za ryzyko niż UE muszą płacić wszystkie pozostałe państwa członkowskie, w tym Włochy, Hiszpania i Polska. W praktyce oznacza to, że tym pierwszym bardziej opłaca się zaciągać dług publiczny indywidualnie niż za pośrednictwem UE (np. w postaci pożyczek SURE lub z Funduszu Odbudowy). W przypadku tych ostatnich wymienionych krajów jest oczywiście odwrotnie.
Niezależnie od tego, uruchomienie tak dużych emisji wspólnego długu UE (na potrzeby Funduszu Odbudowy) bez powiązania go z zobowiązaniami krajów członkowskich złamało pewne tabu, które obowiązywało wcześniej. Emisje tego typu to bardzo kuszący sposób finansowania różnych projektów UE (np. na cyfryzację lub dekarbonizację), gdyż pozwalają uniknąć żmudnych negocjacji dotyczących podziału odpowiedzialności między państwami Wspólnoty i od razu przerzucić ją na całą UE. Pierwszym tego typu przykładem jest finansowanie pożyczki 18 mld EUR dla Ukrainy, która właśnie została przez UE zaakceptowana.
Ryzykiem jest tutaj oczywiście problem wspólnego pastwiska. Potencjał UE do zadłużania się jest ograniczony – z czasem inwestorzy zaczną żądać coraz większej premii za ryzyko. Ale ponieważ jest to tak kuszące źródło finansowania, to UE najpewniej szybko go wyczerpie. Należy się też spodziewać, że obecny dług UE nigdy nie zostanie w pełni spłacony, gdyż państwa członkowskie będą miały silniejszą pokusę by go rolować (zaciągać nowy na pokrycie starego), niż go spłacać.
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
