Na rynku coraz częściej słychać głosy, że przydałaby się skoordynowana interwencja banków centralnych, której celem byłoby osłabienie dolara, którego indeks (DXY) jest najwyżej od 20 lat. Tyle, że akcja władz monetarnych na wzór porozumienia Plaza Accord z 1985 r. w obecnym otoczeniu rynkowym z wielu względów nie ma racji bytu. Pozostaniemy zatem jeszcze przez dłuższy czas w środowisku mocnego dolara, co będzie wyzwaniem zwłaszcza dla wielu gospodarek wschodzących. Mocnego, ale nie dużo już mocniejszego, gdyż potencjał umacniania się najważniejszej waluty rezerwowej świata zaczyna się wyczerpywać
Jeszcze niedawno część obserwatorów sceny gospodarczej emocjonowała się tym, czy dojdzie do wyrównania parytetu transatlantyckiego. Od schyłku 2020 r. kurs pary EUR/USD ruszył z okolic 1,22 zdecydowanie w dół. Parytet eurodolara 1:1 pękł na dobre we wrześniu tego roku. W lokalnym dołku wyniósł nawet 0,96. W okresie 31 grudnia 2020-21 października 2022 cena najważniejszej pary walutowej świata zniżkowała o 19,3%. Trend umacniania się dolara, choć z różną intensywnością, jest również widoczny w przypadku pozostałych majorsów: JPY/USD (-30,0%), GBP/USD (-17,3%), AUD/USD (-17,0%), CHF/USD (-11,3%), CAD/USD (-6,7%). Dla porównania PLN/USD w tym okresie poszedł w dół o 22,9%.
Zmiana kursu głównych par walutowych od 2021 r.
Dawno niespotykaną siłę dolara można zauważyć też w innym odniesieniu. US Dollar Index (DXY), obrazujący wartość dolara w stosunku do koszyka walut zagranicznych państw-partnerów w wymianie handlowej ze Stanami Zjednoczonymi, jest na najwyższym poziomie od maja 2002 r.
Na rynku nie brak narracji, że tak silny dolar nie jest nikomu na rękę. Dotyczy to m. in. rynków wschodzących, które czerpią znaczne korzyści z eksportu surowców, które są rozliczane po kursach światowych giełd towarowych w dolarze. DJ Commodity Index, opisujący koniunkturę na rynku surowcowym, złapał ostatnio zadyszkę. Od końca maja stracił 16%, podczas gdy DXY zwyżkował o 10%.
Drogi dolar to też wyzwanie dla państw, które mają znaczną część zadłużenia zewnętrznego denominowanego w „twardych” walutach. Według szacunków FSB ponad 80% długu zagranicznego rynków wschodzących było wyemitowane w walutach obcych, głównie w dolarze. Spowolnienie gospodarcze odnotowywane na całym świecie powoduje, że wpływy podatkowe do budżetów nie są tak wysokie jak jeszcze niedawno. A to rodzi naprężenia w obsłudze odsetkowej obligacji skarbowych lub kredytów.
Według obliczeń JP Morgan Chase poziom rezerw gospodarek wschodzących i rozwijających się zmniejszył się w I półr. tego roku o ok. 380 mld dol. (z wyłączeniem Chin i państw Zatoki Perskiej). Był to największy ubytek zapasów pieniądza i jego ekwiwalentów od 2008 r. W niektórych przypadkach rezerwy zostały tak znacząco uszczuplone, że pokrywają one średni poziom importu jedynie na kilka miesięcy (m. in. Pakistan, Węgry, Czechy, Indie).
Rezerwy zagraniczne na rynkach wschodzących wysychają
Na zmniejszenie poziomu rezerw walutowych banków centralnych ma wpływ polityka interwencyjna, ale też rewaluacja posiadanych aktywów (np. mocno przecenione w bilansach zostały papiery skarbowe). W wyniku rewaluacji aktywa są wyceniane po wartości rynkowej, a nie cenie nabycia. Według szacunków Schroders nawet przeszło połowa uszczerbku rezerw walutowych na świecie jest pochodną przeceny portfeli obligacji skarbowych. Od lipca 2021 r. zapasy aktywów zagranicznych niektórych instytucji – z Czech, Chile i Tajlandii – skurczyły się o co najmniej 20%. I zakładając, że za tym zjawiskiem częściowo stoją interwencje walutowe, to nie uchroniło to przed osłabieniem się waluty lokalnej.
Zmiana rezerw walutowych od maja 2021 (oś X) i zmiana kursu waluty lokalnej wobec dolara od czerwca 2021 (oś Y)
Trudności z obsługą zadłużenia są najpierw problemem pożyczkobiorców. W dalszej jednak kolejności, gdy obsługa długu stanie się utrudniona lub niemożliwa, zaczyna to też być problemem wierzycieli, którzy mogą obawiać się, że nie odzyskają w pełni powierzonego kapitału. To nie koniec negatywnych aspektów mocnego dolara, gdyż przyczynia się on też do podwyższenia inflacji.
„Podczas gdy udział USA w światowym eksporcie towarów spadł od 2000 r. z 12% do 8%, udział dolara w światowym eksporcie utrzymuje się na poziomie około 40%. Dla wielu krajów walczących o obniżenie inflacji osłabienie ich walut w stosunku do dolara utrudniło te zmagania. Średnio, szacowane przełożenie 10-procentowej aprecjacji dolara na inflację wynosi 1 pkt procentowy. Taka presja jest szczególnie dotkliwa na rynkach wschodzących, co wynika z ich większej zależności od importu i większego udziału importu fakturowanego w dolarach niż w przypadku gospodarek rozwiniętych” – wyjaśnili Gita Gopinath i Pierre-Olivier Gourinchas z MFW. Z pełną wersją opracowania zapoznasz się TUTAJ.
Zbyt silny dolar nie tylko uderza w inflację, ale też w inne kluczowe agregaty makro. Maurice Obstfeld i Haonan Zhou ustalili, że aprecjacja dolara o 10% prowadzi do spadku realnego PKB o około 1,5 pkt. proc. w stosunku do ogólnego trendu wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących. Innymi słowy silny dolar obniża długoterminową średnią ścieżkę wzrostu PKB. Z pełną treścią opracowania autorów zapoznasz się TUTAJ.
Mocny dolar też nie na rękę Amerykanom
To wszystko argumenty na niekorzyść państw używających dolara w rozliczeniach. Z punktu widzenia gospodarki amerykańskiej mocny dolar też nie jest jej na rękę na dłuższą metę. Może bowiem prowadzić do zachwiania równowagi makroekonomicznej. Podważone zostaną zdolności eksportowe korporacji, a zwiększony import zagranicznych towarów i usług pogłębi deficyt na rachunku obrotów bieżących. Pogorszenie zdolności eksportowych może prowadzić do sytuacji, że nie da się zrekompensować ubytku sprzedaży zagranicznej sprzedażą krajową. Spadek popytu w ostateczności może wiązać się ze zmianami w strukturze zatrudnienia wraz z redukcją stanu osobowego.
Dodatkowo, wiele amerykańskich firm, w tym giełdowych, osiąga dochody z rynków zagranicznych. Goldman Sachs oszacował, że dla spółek z indeksu S&P 500 ok. 29% sprzedaży pochodzi spoza Ameryki. To jednak średnia. W indeksie nie brakuje podmiotów, dla których zagranica to być albo nie być. Kilka przykładów z brzegu pokazujących, jak duży odsetek całości sprzedaży pochodzi z zewnętrz: Qualcomm (96%), Schlumberger (85%), Booking (79%), Netflix i Meta (59%), Alphabet (54%). Słabe waluty lokalne przyczyniają się do ujemnych różnic kursowych. Ostrzeżenia z tego powodu wydały w tym roku m. in. Nike i Microsoft.
Inwestorzy zdają się przykładać wagę do tego, z jakich kierunków czerpią dochody przedsiębiorstwa. Od 2017 r. S&P Global oblicza dwa indeksy, które pozwalają się zorientować, jak prosperują akcje amerykańskich firm z ekspozycją zewnętrzną i wewnętrzną. S&P 500 Foreign Revenue Exposure Index grupuje 238 korporacji z ponadprzeciętną ekspozycją sprzedaży zagranicznej, zaś S&P 500 U.S. Revenue Exposure Index skupia 257 korporacji z ponadprzeciętną ekspozycją sprzedaży krajowej. W ciągu ostatnich 12 miesięcy pierwszy z nich zniżkował o 20,4%, a drugi o 9,8%.
Indeksy S&P 500 ze względu na ekspozycję sprzedaży spółek
Interwencje nabierają rumieńców
W sytuacji, gdy kurs wymiany staje się niepożądany czasami dochodzi do interwencji banków centralnych. Zwykle wszystko rozchodzi się po kościach i wystarczy interwencja werbalna. Przedstawiciel wysokiego szczebla banku centralnego publicznie wyraża zaniepokojenie poziomem kursu walutowego, co rynek odbiera jako możliwość interwencji faktycznej (pieniądzem, a nie jedynie słowem), i lepiej bądź gorzej dostosowuje wycenę do oczekiwań decydentów.
Czasami to jednak nie wystarcza. Wówczas władze monetarne reagują najczęściej wyprzedając dolara lub obligacje skarbowe w tej walucie. Tak ostatnio postępowały m. in. Ministerstwo Finansów Japonii, Bank of England czy Česká národní banka. Być może przypadek japoński jest najbardziej spektakularny. USD/JPY poszedł w górę o ok. 30% od początku roku. Od początku września tamtejsze władze sygnalizowały, że kurs USD/JPY odbiega od ich oczekiwań. To był przykład interwencji werbalnej, którą rynek zignorował. W związku z tym Japończycy przeszli do fazy działań. 22 września wyprzedali dolary stanowiące według nieoficjalnych doniesień równowartość 24 mld dol. To nie wystarczyło. Kurs pary dalej się piął, by osiągnąć ok. 152, co było najwyższym kwotowaniem od 32 lat. 21 października miała miejsce ponoć kolejna interwencja. Chwilowo sprowadziła ona cenę USD/JPY poniżej 146, lecz kurs zamknięcia w dniu wkroczenia na rynek japońskiego resortu finansów i tak przewyższył 149.
Kurs USD/JPY w październiku
Najwyraźniej rynek niespecjalnie przejmuje się działaniami japońskich władz. I to mimo tego, że rezerwy zagraniczne państwa wynoszą ok. 1,33 bln dol., więc amunicji do działań interwencyjnych nie brakuje. Patrząc na pozycje spekulacyjne (non-commercials) dla najważniejszych walut widać wyraźnie, że rynek jednoznacznie spodziewa się dalszej trwałości siły dolara. Zgodnie z danymi CFTC dla tygodnia 11-18 października największy odsetek inwestorów sprzedających (stretched short) cechował dolara nowozelandzkiego, rubla rosyjskiego, dolara australijskiego, jena japońskiego i funta brytyjskiego. W przypadku tych dwóch ostatnich jednostek monetarnych zwracało uwagę gruntowne pogłębienie odsetka spodziewających się spadków (porównanie ostatniego odczytu, czyli „latest” i poprzedniego odczytu, czyli „second latest”).
Pozycje non-commercials dla najważniejszych walut
Plaza Accord 2.0?
Tak silnego dolara nie było od lat. Coraz częściej na rynkach słychać głosy, że przydałaby się skoordynowana akcja władz monetarnych, której celem byłoby osłabienie dolara. Przywołuje się w tym kontekście przypadek Plaza Accord z 1985 r. Porozumienie z Plaza Accord stanowiło zwieńczenie ery mocnego dolara, który korzystał na splocie dwóch okoliczności. Jego moc wynikała z połączenia restrykcyjnej polityki pieniężnej prowadzonej w latach 1980-82 przez Paula Volckera, prezesa Fed, i ekspansywnej polityki fiskalnej, którą firmował prezydent Ronald Reagan w latach 1981-84. Efektem tej kombinacji był wzrost długoterminowych stóp procentowych, co z kolei pociągnęło za sobą napływy kapitału do aktywów dolarowych i umocniło walutę. W latach 1980-1985 dolar umocnił się o około 50% wobec franka francuskiego, jena japońskiego, marki niemieckiej i funta brytyjskiego.
22 września 1985 roku podpisane zostało porozumienie w nowojorskim hotelu Plaza, którego sygnatariuszami były państwa Grupy G5 – Francja, Japonia, Niemcy, Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Jego celem była skoordynowana akcja państw-sygnatariuszy na rzecz osłabienia dolara w stosunku do walut pozostałych krajów. Analizując ten ruch warto pamiętać, że wypracowanie umowy trwało dość długo. Pierwsze działania w sprawie mają swoją genezę w spotkaniu członków Grupy G7, które odbyło się w 1982 r. w Wersalu. USA na prośbę pozostałych uczestników zgromadzenia zgodziły się, aby przeanalizować skuteczność interwencji walutowych, czego skutkiem był Raport Jurgensena.
Na efekty Porozumienia Plaza Accord nie trzeba było długo czekać. Decydenci dali zielone światło bankom centralnym, które zaczęły systematycznie wyprzedawać dolara. Tylko w poniedziałek 23 września 1985 „zielony” stracił ok. 4% na wartości. Skala umocnienia się walut, objętych układem nowojorskim, w ciągu dwóch następnych lat była jeszcze większa. Zyskały one w relacji do dolara od 40 do 60% (najwięcej marka, najmniej jen i funt).
Zmiana kursów walut przed i po Porozumieniu Plaza Accord
Czy istnieje obecnie podatny grunt, żeby rozważać Plaza Accord 2.0? Moim zdaniem nie. Pozostaniemy w otoczeniu jednostronnych interwencji banków centralnych (władz monetarnych), które długoterminowo nie zmienią faktu, że dolar pozostanie jeszcze przez pewien czas silny. Na horyzoncie nie widać zainteresowania Stanów Zjednoczonych ewentualnym uczestnictwem w skoordynowanej akcji na rzecz osłabienia dolara.
„Wielokrotnie mówiłam, że wartość dolara ustalona wolnorynkowo leży w interesie Ameryki. I nadal tak uważam” – odpowiedziała Janet Yellen, sekretarz skarbu USA, na pytanie, czy rozważyłaby porozumienie Plaza Accord 2.0. Jednocześnie dała do zrozumienia, że ogólna siła dolara jest „naturalnym rezultatem różnych temp zacieśniania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i innych krajach”. A bez uczestnictwa największej gospodarki świata trudno wyobrazić sobie skuteczność działań w celu osłabienia dolara. Co więcej nawet, gdyby pozostałe wiodące gospodarki umówiły się na taką akcję (rzecz wysoce nieprawdopodobna), to spotkałoby się to zapewne z poważnym oporem ze strony Stanów Zjednoczonych, co mogłoby doprowadzić do wojny walutowej.
Jest kilka argumentów, które nakazują powątpiewać w możliwość zbudowania porozumienia Plaza Accord 2.0. Pierwszy, przywołany wyżej, czyli niechęć administracji amerykańskiej do takiego rozwiązania. Po drugie, siła dolara w porównaniu z Plaza Accord z 1985 r., trwa zdecydowanie krócej. Umowę Plaza Accord 1.0 poprzedzało pięć lat mocnego „zielonego”. Obecnie DXY znajduje się w trendzie wzrostowym od połowy 2021 r., a zatem nieco ponad rok.
Po trzecie, DXY nie jest wcale tak wysoko jak przed laty. Zbliżony poziom (nawet nieco wyższy), indeks osiągnął na początku tego stulecia i wtedy nie spekulowano na temat skoordynowanej interwencji banków centralnych w celu osłabienia dolara. Wartość indeksu przekroczyła ledwie 110 pkt., podczas gdy Plaza Accord 1.0 weszła w życie przy poziomie DXY niemal 140 pkt.
US Dollar Index w latach 1980-2022
Kolejnym argumentem jest ten, że dolar jest aktualnie tak naprawdę jedynym aktywem bezpiecznej przystani, do którego napływa pieniądz w trudnych czasach (recesja w gospodarce, wojna w Ukrainie, kryzys energetyczny). Może jeszcze kryterium to spełnia frank szwajcarski, ale to o wiele mniejsza gospodarka, wymiana CHF ma mniejsze znaczenie, a zatem waluta ta jest w stanie zaabsorbować o wiele mniej pieniądza. Z pewnością portami bezpiecznej przystani nie są teraz obligacje skarbowe ani jen japoński. Można zatem założyć w hipotetycznym scenariuszu, że nawet gdyby doszło do skoordynowanej akcji dewaluacji dolara, to kapitał musiałby i tak gdzieś popłynąć. I byłby to najprawdopodobniej dolar, więc całe działanie przypominałoby syzyfową pracę.
Dodatkowo Fed jest ukierunkowany jastrzębio co do polityki stóp procentowych. Końca podwyżek nie widać w krótkim terminie, co sugeruje choćby wykres dot-plots. Relatywnie wysokie stopy będą zachęcały inwestorów do lokowania kapitału właśnie w dolarze. Powyższy argument o syzyfowej pracy pozostaje zatem bez zmian.
„Uważamy, że jest zbyt wcześnie na porozumienie Plaza 2.0 – głównie dlatego, że Fed wciąż brzmi tak jastrzębio. Sukces porozumienia z Plazy z 1985 r. był w dużej mierze napędzany spójnymi względami polityki pieniężnej. Wówczas skoordynowane interwencje walutowe mające na celu sprzedaż dolarów były wspierane przez Fed przygotowany do cięcia stóp (stopa procentowa została obniżona o połowę w latach 1984-1986) i Bank Japonii do podnoszenia stóp” – wskazał Chris Turner, global head of markets and regional head of research for UK&CEE z banku ING.
„Dziś prawdopodobnie BoJ jest nieco bardziej skłonny do podwyżki stóp niż Fed do obniżki, ale obie te możliwości nadal wydają się odległe. W istocie, nadal uważamy za niebezpieczne próbowanie wyznaczania szczytu na dolarze, gdy Fed nadal dokręca śrubę i przenosi amerykańskie stopy realne dalej na terytorium dodatnie. Nie powinniśmy myśleć o szczycie na dolarze, dopóki Fed nie będzie gotowy ogłosić, że jego praca została wykonana, a najbardziej stanowczo poprzez gołębią korektę swoich dot-plots. Podejrzewamy, że to historia na marzec, jeśli nie na czerwiec 2023 roku” – dodał.
