Ostatnie wzrosty rentowności polskich obligacji skarbowych (zwłaszcza ponad 9% na 10-latce) dają do myślenia. Nie wydaje nam się by wyceny te odzwierciedlały wzrost ryzyka, że państwo polskie przestanie spłacać swoje zobowiązania
Na korzyść naszego kraju przemawia kilka faktów:
1. Dług publiczny Polski nie przekracza 60% PKB. To relatywnie mało na tle Europy. Nawet w przypadku recesji jego poziom długo jeszcze nie będzie straszył.
2. Koszty obsługi tego zadłużenia są niskie: ok. 1% PKB. Duża w tym zasługa siedmiu lat tłustych w polskiej gospodarce (2013-2021) z niską inflacją i stopami procentowymi, które pozwoliły ograniczyć przeciętne oprocentowanie obligacji skarbowych z 5,5 do 2,5%. Minie 4-5 lat zanim nowe dużo droższe emisje długu zastąpią te wcześniejsze.
3. Jedynie 23% długu publicznego jest denominowana w walutach obcych (wobec 36% w 2014 r.), więc jego wartość jest względnie odporna na wahania kursu złotego.
Powodem niskich wycen polskiego długu jest więc raczej odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, a więc obawa rynków, że obecny miks polityk (luźna polityka fiskalna i polityka pieniężna bez większych widoków na dalsze zacieśnienie – stopy procentowe NBP bliskie docelowym wg deklaracji RPP) jest zbyt luźny, by sprowadzić inflację do celu. W takiej sytuacji stopy procentowe będą musiały zostać wyżej na bardzo długo.
Wszystko to stawia rząd i RPP bez dobrego wyjścia. Dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej, w skali która uspokoiłaby rynki finansowe, pogłębiłoby spadek PKB w Polsce, czyli zmniejszyłoby bazę podatkową budżetu państwa zmuszając Ministerstwo Finansów do zwiększenia emisji długu lub zacieśnienia polityki fiskalnej (niższe wydatki lub wyższe podatki). Alternatywną strategią byłoby wiarygodne zobowiązanie się rządu do zmniejszenia przyszłej podaży obligacji skarbowych poprzez ograniczenie wydatków publicznych. Byłoby to substytutem zacieśnienia monetarnego, ale efekt zacieśnienia fiskalnego były taki sam. Ostatnia możliwość opiera się na „wyrośnięciu” z długu przez wyższy wzrost PKB, ale jego źródła musiałyby mieć zewnętrzny charakter. Nie jest to niemożliwe, ale obecny stan koniunktury w Europie (por. ostatnie PMI) oraz kierunek polityki pieniężnej zagranicą czyni taki scenariusz spekulacyjnym.
W praktyce żegnamy się z mitem miękkiego lądowania polskiej gospodarki po kryzysie energetycznym, a więc zduszeniem inflacji przy (1) niskich stopach, (2) bez recesji i z (3) luźną polityką fiskalną. Możemy się spierać co do scenariusza makro na przyszły rok, ale wszystkich trzech punktów mieć na pewno nie będziemy.
Rentowność 10-letniej obligacji skarbowej (%)
Koszty obsługi długu publicznego w Polsce
Efektywne oprocentowanie długu publicznego
Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych Banku Pekao
