GUS potwierdził, że w I kwartale PKB Polski wzrósł o 8,5% r/r. Wnioski sprzed 2 tygodni na temat zaawansowania ożywienia i dystansu dzielącego polską gospodarkę od trendu zostają zatem bez zmian i możemy skupić się na strukturze wzrostu gospodarczego w pierwszych miesiącach – a jest na czym!
Po pierwsze: konsumpcja prywatna zaczęła hamować i jej wynik w I kwartale (6,6% r/r) okazał się niższy od naszych założeń (7,3% r/r). To dopiero początek hamowania i w kolejnych kwartałach powinniśmy obserwować zbliżanie się wskazań miękkich (sentyment) i twardych danych.
Po drugie: konsumpcja publiczna wzrosła w I kwartale jedynie o 0,6% r/r, co jest wynikiem zaskakująco słabym i naszym zdaniem będzie podlegać rewizji w przyszłości po uzyskaniu przez GUS pełnych danych na temat finansów sektora publicznego. Różnego rodzaju wydatki „wojenne” i związane z przyjmowaniem uchodźców wpisują się w tę kategorię.
Po trzecie: nakłady inwestycyjne wzrosły w I kwartale o 4,3% r/r, poniżej naszych pierwotnych założeń (10,9% r/r). Po publikacji danych o inwestycjach przedsiębiorstw niefinansowych były już niemal niemożliwe do spełnienia. Bardzo interesująco będzie wyglądać struktura inwestycji w I kwartale, wiemy bowiem, że wystrzał produkcji budowlanej musiał być zrównoważony hamowaniem innych typów inwestycji (może maszynowych a może w środki transportu?).
Po czwarte: eksport netto odjął od wzrostu solidne 3,8 pkt. proc. – zakładaliśmy duży, ale nie aż tak duży minus. Niemniej gwałtowne pogorszenie równowagi zewnętrznej musiało zaowocować ujemnym wkładem eksportu netto. Uwagę zwraca tutaj mocne hamowanie eksportu, który wzrósł jedynie o 2% r/r i w samym I kwartale obniżył się o 2,1% kw/kw (po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych). Interpretujemy to jako pierwszy negatywny skutek wojny na Ukrainie i zerwania większości powiązań handlowych z krajami Europy Środkowo-Wschodniej. Spodziewaliśmy się, że pierwsze (choć nie największe) uderzenie pojawi się od strony eksportu i dzisiejsze dane wydają się to potwierdzać.
Po piąte: crème de la crème dzisiejszego odczytu to monstrualny i bezprecedensowy wkład zmiany zapasów, który wyniósł aż 7,7 pkt. proc.
W I kwartale byliśmy zatem świadkami rekordowej akumulacji zapasów. Co oczywiste, nie należy jej interpretować tak, jak gdyby odpowiadała ona za miażdżącą większość wzrostu gospodarczego w tym okresie. Zapasy są kategorią importochłonną i mniejsza akumulacja byłaby zrównoważona mniejszym wzrostem importu i tym samym mniej ujemnym wkładem eksportu netto. Jej skala jest jednak bezprecedensowa i wykracza poza ramy wyznaczone przez normalne, pro-cykliczne zachowanie tego elementu rachunków narodowych. Wyjaśnia również – i tutaj nie będzie niespodzianki – źródła zaskakującego przyspieszenia produkcji w przetwórstwie na przełomie roku. Potwierdzając jednocześnie, że nie będzie ono trwałe. W produkowaniu na zapas rolę odgrywało wiele czynników (zmiana modelu zarządzania zapasami, odblokowanie łańcuchów dostaw, chęć ucieczki przed inflacją, a nawet spekulacyjne inwestycje w kapitał obrotowy) – większość z nich sugeruje jednak, że miało ono charakter przejściowy. Spodziewana słabość konsumpcji i umiarkowany wzrost inwestycji oraz hamowanie popytu zewnętrznego stworzą w powiązaniu z efektami bazowymi generowanymi przez wystrzał zapasów przestrzeń do ostrego hamowania wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Oceniamy, że w I kwartale przyszłego roku są duże szanse na zanotowanie statystycznej recesji (spadek PKB w ujęciu rocznym).
Piotr Bartkiewicz, ekspert Banku Pekao
